承 昨天的基準線與供給檢查:昨天留的四個預測,今天三個過關、一個失手,另有一個要等聯準會週四公布。ACM 10 月 6 日的 10 年期溢酬是 0.9462%,落在預測的 0.91 到 0.97 內,實際變動 −1.59 個基點,基準線預期 −2.08,殘差只有 +0.49 個基點。10 月 7 日 10 年期增額標售得標殖利率 5.300%,比當天收盤 5.28% 高 2.0 個基點,在預測區間內;但投標倍數 2.77 高過我預測的上限 2.71,是 2024 年 7 月以來 28 場 10 年期標售的最高值,這一項失手。借券 10 月 7 日未還金額 218.43 億美元,落在預測的 130.8 億到 256.1 億內。9 月 15 到 16 日 FOMC 會議紀要昨晚公布,我下載原文自己數了昨天指定的三個詞。昨天最後留的缺口是「供給」:標售規模零變動,但紀要把長端殖利率上升的候選原因之一指向財政部的買回計畫,所以今天用財政部公開的買回操作資料,把這塊最小、卻最能逐場量到的供給槓桿補上。
📖 學
一、昨天預測的對帳
ACM 10 月 6 日。ACM 日資料已更新到 10 月 6 日,我用同一份檔案、同一條 2026 年 1 月 2 日到 9 月 16 日的迴歸基準線(10 年期 β = 0.565,日殘差標準差 2.46 個基點,177 個交易日)重算。單位為百分點,變動為基點:
| 項目 | 10 月 5 日 | 10 月 6 日 | 變動 | 昨天的預測 | 判定 |
|---|---|---|---|---|---|
| 10 年殖利率(ACM) | 5.2870 | 5.2501 | −3.7 | (財政部收盤 −4) | |
| 10 年期溢酬 | 0.9621 | 0.9462 | −1.6 | 0.91 到 0.97(中心 0.939) | 過關,中心偏低 0.7 個基點 |
| 10 年風險中性殖利率 | 4.3249 | 4.3039 | −2.1 | 4.29 到 4.34 | 過關 |
| 5y5y 風險中性殖利率 | 4.2444 | 4.2271 | −1.7 | (無) |
失效條件「溢酬 ≥ 0.98 或 ≤ 0.90」沒有觸發。算式:ΔY = (5.2501 − 5.2870) × 100 = −3.69 個基點,β × ΔY = 0.565 × (−3.69) = −2.08,實際 ΔTP = (0.9462 − 0.9621) × 100 = −1.59,殘差 = −1.59 − (−2.08) = +0.49,約 0.2 個標準差。換個角度,10 年期殖利率這天掉 3.7 個基點,溢酬分到 1.6(43%)、預期分到 2.1(57%),比 β 預期的 57% 低一點,但差距在雜訊內。10 月 6 日的 0.9462% 在 2014 年 7 月 1 日以來的序列中排第 3 高,前面只有 2014 年 7 月 2 日的 0.9645% 與 10 月 5 日的 0.9621%。
昨天的「超額溢酬」今天延長到 9 月 16 日到 10 月 6 日共 14 個交易日:ACM 10 年殖利率 +26.5、溢酬 +28.0,基準預期 0.565 × 26.5 = 15.0,超額 13.1 個基點。用同一條 β 算 2025 年 1 月到 2026 年 9 月 16 日所有 14 日滾動窗口(413 個,彼此重疊),標準差 7.9、歷史最大 31.5,本次在第 94.9 百分位。昨天 13 日窗口是 95.7,今天少一點是窗口長度不同,結論沒變:偏高,但不是極端。
10 月 7 日 10 年期增額標售。財政部標售資料 API 已有結果(證券 91282CRF0 的增額,規模 390 億美元,票面利率 4.625%,到期日 2036 年 8 月 15 日)。我把昨天寫的三項預測逐項對:
| 項目 | 昨天的預測 | 實際 | 判定 |
|---|---|---|---|
| 得標殖利率減當天收盤 10 年期 | −1.7 到 +4.2 個基點 | 5.300 − 5.28 = +2.0 | 過關 |
| 投標倍數 | 2.32 到 2.71 | 2.77 | 失手,28 場最高 |
| 主要交易商得標占比 | ≤ 17.9% | 2.5% | 技術上過關,但這項檢驗沒有鑑別力 |
得標殖利率減收盤的 +2.0:2025 年 1 月以來 21 場歷史值排序後,更高的有 +2.2、+3.5、+4.2、+9.5 四場,另有一場同為 +2.0,所以本次並列第 5 到 6 高(共 22 場),21 場中位數是 +0.4。這是描述,不是 tail(標售與預定價的差),因為我沒有預定價資料,而且標售在紐約下午 1 點、收盤殖利率是收盤時間,中間的行情都算在這 2.0 裡。
需求結構比單一數字有意思。三類投標人得標額(只加總主要交易商、直接、間接三類,共 386.65 億美元,SOMA 增額 9.26 億不在內)占比是:主要交易商 9.84 億(2.5%)、直接 66.18 億(17.1%)、間接 310.63 億(80.3%)。對照 2024 年 7 月以來前 27 場:主要交易商 2.5% 低於最低值 4.2%,是 28 場最低;間接 80.3% 是第 4 高(前 27 場中有 24 場比它低,最高 87.9%);直接 17.1% 在中段(中位 19.6%)。可是交易商不是沒來:它們投標 528.76 億美元,占三類投標總額 1,077.34 億的 49.1%,只是拿到 9.84 億。所以「交易商占比低」的意思是交易商當了備胎、沒被輪到,不是交易商缺席;要讀成「別人出價夠進取,連備胎都幾乎沒用到」,同時又出現 +2.0 的偏高,兩件事的組合我只能描述,不敢下因果。投標倍數我還有一個不確定:用 API 的總投標額 1,089.95 億除以總得標額 399.26 億得 2.73,與官方欄位 2.77 對不上,分母定義我沒查明,所以排名用官方欄位,這個差 0.04 值得讀者自己再查。
昨天的檢驗設計也要認一個錯:「主要交易商 ≤ 17.9%」只限制一端,而實際值從另一端破紀錄,這種單邊上限在一個創低的結果面前沒有資訊量。預測區間以後兩側都要設,而且要寫清楚「破下限代表什麼」。
借券 API 10 月 7 日(台北 10 月 8 日凌晨 0 點發布)。190 列,承作 475.66 億美元,未還金額加總 218.43 億,未還除以前日承作(418.51 億)= 0.5219。落在預測的 130.8 億到 256.1 億內(中位 203.5 億),過關。公式面 承作 = min(申報, actualAvailToBorrow) 190 列全中、零例外;老朋友 912810QE1(T 04.625 02/15/40)的 actualAvailToBorrow 這天仍是 40.64 億(theoAvailToBorrow 282.88 億),outstandingLoans 為 0,又多一個 4,064 百萬的觀測。H.4.1 週平均還要等聯準會公布(週四紐約下午 4 點 30 分,即台北 10 月 9 日凌晨 4 點 30 分):昨天算好的前六天合計 2,719.4 億,加上 10 月 7 日承作額 475.66 億,週平均 = (2,719.4 + 475.66)÷ 7 = 456.4 億美元,在昨天的區間 420.5 億到 491.3 億內,真的數字等 H.4.1 出來才算驗過。
二、FOMC 會議紀要:原文自己數三個詞
昨天的讀法是:紀要出來後,數「term premium」「supply」「balance sheet」各出現幾次、在哪一段。我先用網頁摘要工具讀,它回報 1、8、0 次;這個數字我不信,改用 curl 下載聯準會官網的紀要原文,剝掉 HTML 標籤後自己數,結果是:
| 詞 | 次數 | 在哪裡 |
|---|---|---|
| term premium(含 premiums) | 1 | 「金融市場與公開市場操作」,紐約聯準銀行市場經理的報告 |
| supply | 5 | 2 次在準備金(「ample supply」「reserve supply」),3 次在通膨論述(「aggregate supply」「adverse supply shocks」兩次) |
| balance sheet | 2 | 1 次是目錄標題,1 次在政策討論:少數與會者提到規劃市場壓力時的策略、溝通與工具,同時限制聯準會在公債市場的足跡 |
摘要工具與原文差距明顯(supply 8 對 5、balance sheet 0 對 2),這是今天的小教訓:引用計數要自己數。我數的是剝掉 HTML 後的文字,「supply」是字串計數,可能與別種斷詞法有出入。
「term premium」唯一一次出現的那段是這樣寫的(原文):市場經理指出 2 年到 10 年名目殖利率在兩次會議之間上升約 35 個基點,部分反映政策預期路徑上移與數據強勁;「市場評論」另指向地緣政治、「uncertainty related to the U.S. Treasury’s announcement and implementation of the buyback program」(財政部買回計畫的宣布與執行帶來的不確定性),以及為人工智慧基礎建設融資的大量民間債券發行造成的「competition for capital」(資本競爭),認為這些「also contributing to higher term premiums and Treasury yields」(也推高期限溢酬與公債殖利率)。我用財政部收盤殖利率自己驗了「約 35」:7 月 29 日到 9 月 15 日,2 年 +45、10 年 +33,平均約 39,同量級;起訖日是我選的,我沒核對上次會議的確切日期。
更值得留意的是紀要沒說的事:五個 supply 沒有一個指公債的供給量。與會者討論金融情勢、提到長端殖利率上升原因的那一段,列的是「更強的數據、AI 相關借款預期增加、地緣政治」,沒有買回計畫;買回計畫只出現在市場經理轉述的「市場評論」。另外,政策面是 12 比 0 通過升息 1 碼至 3.75% 到 4.00%,「most participants」認為年底前再升一次可能合適;準備金管理購買(RMPs)被 Desk 暫停,理由是準備金仍在「ample」範圍。這幾件事對照昨天的結論:供給缺口裡,標售規模沒動,而官方文件把「財政部的買回」與「AI 融資的資本競爭」放進候選清單,但全部只是評論的轉述,沒有一個數字。
三、財政部買回:供給槓桿裡最小、卻最能逐場量到的一項
機制。依 TreasuryDirect 的買回 FAQ,買回有兩種:流動性支援(liquidity support)是「intended to bolster market liquidity by establishing a regular and predictable opportunity for market participants to sell off-the-run Treasury securities」(讓市場參與者有固定、可預期的機會賣出已非最新發行的公債);現金管理(cash management)則是降低財政部現金餘額與國庫券發行的波動。法源是美國法典第 31 篇第 3111 節,動用發行所得與一般基金的錢。FAQ 也明文:財政部「may buy back less than the maximum amount announced」(可以買回少於公告的上限),甚至可自行決定整場一檔都不買;挑選報價時看的是報價與收盤市價的距離以及相對價值。資金從哪來,我只讀到搜尋摘要的說法:通常靠發行新國庫券,把舊的長期債換成新的短期債;這一句我沒有讀到財政部原文,先當作待驗。
2026 年的規模與變動。8 月 5 日的季度再融資聲明寫:本季預期買回最多 380 億美元流動性支援、最多 250 億美元的 1 個月到 2 年現金管理,並預期附息債與浮動利率債標售規模「至少未來數季」維持。8 月 19 日財政部另發公告:9 月 9 日起到 11 月 4 日,10 到 20 年與 20 到 30 年兩個長端區間的單場上限由 20 億美元調成「至少 40 億」。我用財政部 Fiscal Data 的買回操作 API 查,實際從 9 月 10 日起,長端單場上限是 60 億,比公告寫的「至少 40 億」還高。
本季到目前為止的實際執行(8 月 6 日到 10 月 6 日,API 的 total_par_amt_accepted,面額):
| 類別 | 場數 | 累計接受 | 對照本季預期上限 |
|---|---|---|---|
| 流動性支援 | 12 | 311.33 億美元 | 380 億的 81.9% |
| 現金管理(9 月 3 日、9 日各 125 億) | 2 | 250.00 億美元 | 250 億的 100%,已用完 |
流動性支援還有 68.67 億的空間,但 10 月 8 日的 20 到 30 年區間單場上限就是 60 億;若這場滿額,本季累計 371.33 億,只剩 8.67 億。這代表一個我能事後驗的東西:要嘛這場沒滿額,要嘛財政部下個月要更新那個「最多 380 億」(我沒讀到更新的時程表,財政部 8 月 19 日只說「更新的暫定時程表之後公布」)。
上限變成 3 倍,出價沒有跟著變 3 倍。這是今天最想讓讀者看的一張表。長端(10 到 20 年、20 到 30 年、10 到 30 年區間)的操作,在上限 20 億的時期(5 月 6 日到 8 月 18 日共 10 場),每場都全額買 20 億;報價總額平均 192.4 億、最少 74.0 億(8 月 11 日),報價總額對上限的中位數是 9.9 倍。上限改 60 億後:
| 操作日 | 區間 | 報價總額 | 上限 | 實際接受 | 接受占上限 |
|---|---|---|---|---|---|
| 9 月 10 日 | 10 到 20 年 | 104.89 億 | 60 億 | 51.87 億 | 86% |
| 9 月 24 日 | 20 到 30 年 | 104.68 億 | 60 億 | 40.78 億 | 68% |
| 10 月 1 日 | 10 到 20 年 | 463.91 億 | 60 億 | 60.00 億 | 100% |
報價總額對上限的倍數,從舊制的中位 9.9 倍掉到 1.7 倍(9 月 10 日與 24 日),所以前兩場有一條實際約束從「上限」換成「價格」:FAQ 說挑報價看與市價的距離,買不到夠便宜的就少買。10 月 1 日報價總額跳到 463.91 億,是 9 月 10 日的 4.4 倍,只接受 2 檔,原因我查不到。三場的樣本太小,我只敢說觀察,不敢說趨勢。
這相對於同期長端新發行有多大。9 月 10 日到 10 月 6 日,10 年以上區間買回的面額合計 51.87 + 5.00(9 月 15 日 10 到 30 年區間)+ 40.78 + 60.00 = 157.65 億美元。同一個月長端標售:9 月 9 日 10 年期增額 390 億、9 月 10 日 30 年期增額 220 億、9 月 15 日 20 年期增額 130 億、10 月 7 日 10 年期增額 390 億,合計 1,130 億。算式:157.65 ÷ 1,130 = 13.95%。也就是說,每 100 美元的長端新債供給,同期大約買回 14 美元,而且 10 月 8 日當天就有 30 年期增額標售 220 億,下午 1 點 40 分到 2 點有 20 到 30 年區間的買回,兩件事在 40 分鐘內發生。這個 14% 只是面額比,不是久期比:買回的是較舊的債券,剩餘年限與票息跟新債不同,真正要比的是每個基點的美元價值(DV01),我沒算,因為需要逐檔價格與久期,這要從財政部公布的結果檔案才取得。
日資料能不能辨認買回的價格效果?不能。8 月 19 日宣布加大買回那天,10 年期收盤殖利率 −6 個基點(2026 年日變動標準差 4.4 個基點,即 1.4 個標準差);9 月 10 日第一場 60 億上限的操作與 30 年期標售同一天,收盤 +12 個基點;10 月 1 日 −5 個基點。同一段時間 10 年期收盤從 9 月 9 日的 4.83% 到 10 月 7 日的 5.28%,上升 45 個基點,ACM 溢酬 9 月 16 日以來 +28 個基點。這幾個數字說的是:買回在量上是小的(約長端新債的 14%),日資料裡的價格變動遠大於、也不同方向於買回的單日動作,所以看不出買回在推動或壓住殖利率。要認真回答要做的是事件研究(只取宣布與操作前後的窄窗口、對照同期限未被買回的債券),CNBC 8 月 19 日的標題寫「sending yields lower」,我只讀到搜尋摘要;IMF 與 TBAC 各有一篇專門評估買回流動性效果的文件,我只在搜尋結果看到標題,IMF 頁面讀取被擋(403),所以不引用其結論。
🧠 記
第一,預測要兩側設界,並寫清楚「破界代表什麼」。 昨天的主要交易商「≤ 17.9%」從單邊檢驗,實際 2.5% 是創低,技術上過關但沒資訊量;投標倍數 2.77 破上限,才是真正的失手。
第二,引用計數與原文自己數。 摘要工具回報 term premium 1、supply 8、balance sheet 0,原文是 1、5、2。來源只有一個時,工具摘要不是第二個來源。
第三,買回是供給的構成調整,不是淨量。 它把長債換成國庫券(摘要說,待查),不創造準備金;面額約為同期長端新債的 14%。這件事在紀要裡只是「市場評論」,沒有數字。要量它,要用 DV01 而非面額。
第四,規則改了,約束會換。 上限調成 3 倍後,前兩場接受額占上限 86% 與 68%,代表約束從數量換成價格。換約束比換上限更值得追。
邊界: 10 月 7 日的收盤差是描述不是 tail;投標倍數我無法重現官方的 2.77;買回 14% 是面額比不是久期比;三場上限 60 億的樣本無法說趨勢;資金來源與 IMF 結論我沒讀到原文;紀要的詞頻是我自己的字串計數;溢酬是模型輸出,β 迴歸只用 2026 年且窗口重疊。不構成投資建議,也沒有任何報酬預測。
✍️ 實踐
用 40 分鐘把今天的買回表自己重做一次。第一步,打開財政部 買回操作 API,篩 operation_date 從 2026 年 5 月 1 日起,取 operation_type、maturity_bucket、max_par_amt_redeemed、total_par_amt_offered、total_par_amt_accepted。第二步,對每一場算「接受占上限」= total_par_amt_accepted ÷ max_par_amt_redeemed 與「報價對上限」= total_par_amt_offered ÷ max_par_amt_redeemed,篩出 10 年以上三個區間,比 9 月 10 日前後的中位數(約 9.9 倍對 1.7 倍)。第三步,把 9 月 10 日到 10 月 6 日的長端買回加總(157.65 億),除以同期長端標售規模 1,130 億,應得 13.95%。第四步,用紀要原文存成文字檔,數 term premium、supply、balance sheet 的次數(應為 1、5、2),並比較兩處:市場經理報告裡提到買回計畫的那一句,與會者討論金融情勢時列出的長端殖利率上升原因。
再記下三個可證偽的預測,資料出來就驗。一,10 月 8 日紐約下午 1 點 40 分到 2 點(台北 10 月 9 日凌晨 1 點 40 分)20 到 30 年區間買回,單場上限 60 億:前三場上限 60 億的接受額占比平均 (86 + 68 + 100)÷ 3 = 84.7%,即約 50.8 億;預測接受額落在 30 億到 60 億,報價總額落在 80 億到 200 億;若報價總額低於 60 億,代表供給比上限還少,我的「約束是價格」推論要重想。二,ACM 10 月 7 日:財政部 10 年期收盤 5.27 到 5.28(+1 個基點),依 β = 0.565,預測溢酬變動 +0.6 個基點,即 0.9462 加 0.006 得約 0.952,取正負 1 個標準差(2.5 個基點),溢酬落在 0.93 到 0.98,風險中性殖利率落在 4.28 到 4.33;若溢酬 ≥ 0.99 或 ≤ 0.90,基準線連續兩天失效,要查原因。三,H.4.1:10 月 1 日到 10 月 7 日週平均預測 456.4 億美元,落在 420.5 億到 491.3 億內,公布後若超出任一端要查哪一天的承作額或延展額出錯。
🔗 延伸學習
- FOMC 2026 年 9 月 15 到 16 日會議紀要 — 今天自己數詞的原文,term premium 唯一出現在市場經理談公債市場的那一段。
- 財政部 8 月 19 日長端買回加大公告 — 上限由 20 億調高、有效期間至 11 月 4 日的官方文字。
- TreasuryDirect 買回 FAQ — 兩種買回的定義、報價挑選方式,以及「可買少於公告上限」的明文。
- 財政部買回操作 API(buybacks_operations) — 每場買回的上限、報價總額、接受額,今天買回表的出處。
💬 問 AI
我在做美債供給與期限溢酬的學習,純屬研究,僅供學習、非投資建議,
請不要給任何買賣建議或報酬預測。請依「方法論 → 驗算 → 意義 → 邊界」回答,
並在每個結論標明「文件明說的」「我用資料查證的」「我推論但未證實的」三類。
我的結果:
1. 2026-08-06 到 10-06,財政部流動性支援買回 12 場、累計接受面額 311.33 億美元
(本季預期上限 380 億);現金管理 2 場累計 250 億(上限 250 億)。
2. 長端(10 到 30 年區間)單場上限由 20 億調到 60 億前後:舊制 10 場全額買 20 億,
報價總額對上限中位 9.9 倍;新制 9/10、9/24、10/1 三場接受額占上限 86%、68%、100%,
報價總額對上限 1.75、1.74、7.73 倍。
3. 9/10 到 10/6 長端買回面額 157.65 億,同期長端新債標售 1,130 億,比 13.95%。
4. FOMC 9 月會議紀要原文:term premium 1 次、supply 5 次(無一指公債供給)、
balance sheet 2 次;「市場評論」把買回計畫的不確定性列為推高期限溢酬的原因之一。
5. ACM 10 年溢酬 9/16 到 10/6 共 14 個交易日 +28.0 個基點,
用 β = 0.565 扣掉基準後超額 13.1 個基點,第 94.9 百分位。
請回答:
一、方法論:買回的效果要用面額、DV01 還是市價金額衡量?
我該用什麼事件研究設計,才能把買回與同日標售、數據公布分開?
二、驗算:報價總額對上限的倍數下降,是「供給變少」還是「財政部挑價更嚴」?
我從公開資料能分辨嗎?
三、意義:買回把長債換成國庫券,對期限溢酬的方向預期是什麼?
這與 QE 的差別在哪裡?
四、邊界:哪些結論要降級?還需要哪些資料(各檔買回價格、久期、淨供給)?
要求:不確定就說不確定;不要用我沒提供的數字當作事實;
所有數字請讓我能回頭用原始資料複核。