承 昨天的預測區間校準:昨天留下的 ACM 10 月 9 日預測今天還不能驗,因為紐約聯準銀行的 ACM 檔最後一列仍是 10 月 8 日(我在台北時間 2026 年 10 月 11 日早上 7 點下載確認),所以那一題與「10 月 9 日到 22 日十天命中次數」的計數都維持原樣、不動。今天能新增的是另一條線:財政部 10 月 9 日的名目與實質殖利率曲線都已出來,下週三(10 月 14 日)公布 9 月 CPI。把兩條曲線相減,2026 年 10 年期殖利率從 4.19% 升到 5.24%,漲了 105 個基點,其中 97 個基點是實質殖利率、只有 8 個基點是通膨補償(損益兩平通膨),也就是 92% 是實質殖利率。這個拆法和我這兩週一直用的 ACM 拆法(預期路徑 vs 期限溢酬)問的是不同的問題,兩者的結果乍看打架,其實可以並存。
另一件今天一併查的事:2026 年 9 次 CPI 公布日,10 年期殖利率的日變動平均絕對值 3.0 個基點,反而比其他 185 天的 3.56 個基點小。CPI 日不等於大行情,至少今年到目前為止不是。
📖 學
一、先交代哪些題還沒結案
ACM 10 月 9 日的數字還沒發布,昨天寫的預測(溢酬 0.89 到 0.97、風險中性殖利率 4.26 到 4.35、財政部 10 年期 +2 個基點為輸入)原封不動。輸入的那一半今天可以對:財政部 10 月 9 日 10 年期收 5.24%,前一天 5.22%,+2 個基點,和我假設的一樣。這只代表輸入沒錯,不代表輸出的預測會中。我不知道 ACM 的發布時程,只知道 10 月 8 日的數字在週末前已經有了、10 月 9 日的還沒有;10 月 12 日是哥倫布日(聯邦假日,我預期紐約聯準銀行休息,這一點是自推、沒查證),所以我估計最快 10 月 13 日才看得到,到時再對帳。
10 月 15 日的 10 年到 20 年區間買回預測同樣沒到期,不重寫。今天不再重複昨天的細節,只負責新增的兩件事:殖利率的實質與通膨補償拆解,以及 CPI 日的實測。
二、2026 年 10 年期殖利率:97 個基點是實質殖利率
資料全部取自財政部的兩份 CSV:每日平價殖利率曲線(名目)與每日平價實質殖利率曲線(Par Real Yield Curve),2026 年 1 月 2 日到 10 月 9 日共 195 個交易日。通膨補償我用「名目 10 年期減實質 10 年期」算,這是市場上常見的近似做法;我沒讀到財政部對實質殖利率曲線的方法說明(我抓的方法頁只談一般平價曲線,不談實質曲線),所以這個近似的細節,例如它實際用哪些 TIPS、怎麼插補,我不能保證,下面把它叫做「通膨補償」而不是「預期通膨」,因為它還包含流動性與通膨風險的補償。
| 區段(財政部收盤) | 名目 10 年期變動 | 實質變動 | 通膨補償變動 |
|---|---|---|---|
| 1 月 2 日 → 3 月 31 日 | +11 | +6 | +5 |
| 3 月 31 日 → 6 月 30 日 | +14 | +20 | −6 |
| 6 月 30 日 → 9 月 30 日 | +85 | +73 | +12 |
| 9 月 30 日 → 10 月 9 日 | −5 | −2 | −3 |
| 全期合計(1 月 2 日 → 10 月 9 日) | +105 | +97 | +8 |
單位是基點,財政部的殖利率報到小數第二位,所以每格有 ±1 的捨入誤差,加總時四格的和剛好對上合計(11+14+85−5=105;6+20+73−2=97;5−6+12−3=8)。
三個直接讀出來的事實。第一,實質占比:97 ÷ 105 = 92.4%(自算)。第二,時間集中:第三季(6 月 30 日到 9 月 30 日)一個季度就貢獻 85 個基點,占全期 105 的 81%(自算 85 ÷ 105),其中實質 73、通膨補償 12;前兩季加起來只有 25 個基點。第三,通膨補償幾乎不動:10 年期通膨補償 2026 年的範圍是 2.18%(6 月 24 日)到 2.50%(5 月 4 日),只在 32 個基點的帶狀區間內,日變動標準差 2.06 個基點;同一時間實質殖利率從 1.72%(2 月 27 日)走到 2.95%(10 月 5 日),帶寬 123 個基點。今天(10 月 9 日)10 年期通膨補償是 2.33%,年初是 2.25%。
再看整條曲線,10 月 9 日 5 年、7 年、10 年、20 年、30 年的名目減實質分別是 2.34、2.34、2.33、2.48、2.28(算式:5.02−2.68、5.13−2.79、5.24−2.91、5.65−3.17、5.60−3.32)。年初同一天(1 月 2 日)實質殖利率是 1.46、1.69、1.94、2.39、2.63,名目 3.74、3.95、4.19、4.81、4.86,5 年與 10 年的通膨補償分別是 2.28 與 2.25。這條通膨補償曲線在中段幾乎是平的(5 到 10 年都在 2.33 到 2.34),跟 30 年期偏低、20 年期偏高這種細節比起來,更重要的是它的水準:2.3% 上下,低於 8 月份的總體 CPI 年增率(下一節給)。
三、跟 ACM 的拆法對照:兩把尺怎麼並存
ACM 把同一段上升拆成「預期短期利率路徑(風險中性殖利率)」與「期限溢酬」。同樣四個區段,取 ACM 的 10 年期零息殖利率(口徑與財政部平價殖利率不同,所以變動幅度不會完全一致;最後一列只到 10 月 8 日,因為 10 月 9 日還沒發布):
| 區段(ACM) | 零息 10 年期變動 | 期限溢酬變動 | 風險中性殖利率變動 |
|---|---|---|---|
| 1 月 2 日 → 3 月 31 日 | +7.7 | −14.1 | +21.8 |
| 3 月 31 日 → 6 月 30 日 | +13.0 | −14.3 | +27.3 |
| 6 月 30 日 → 9 月 30 日 | +78.2 | +37.9 | +40.3 |
| 9 月 30 日 → 10 月 8 日 | −4.2 | +3.5 | −7.7 |
| 全期合計 | +94.7 | +13.0 | +81.7 |
全期 ACM 的說法是:94.7 個基點裡 81.7 個基點(86.3%,自算 81.7 ÷ 94.7)是預期路徑、13.0 個基點(13.7%)是溢酬。把視線放到第三季:ACM 說 78.2 個基點裡溢酬占 37.9(48.5%,自算),財政部的實質殖利率卻說 85 個基點裡實質占 73(85.9%)。同一個季度,一個說「差不多一半是溢酬」,一個說「近九成是實質」。這兩句話不矛盾,因為它們的分割線不同:名目 = 預期路徑 + 溢酬(ACM),名目 = 實質 + 通膨補償(TIPS);溢酬可以高度集中在實質那一側。
用算術做一個粗估:第三季 ACM 溢酬增加 37.9 個基點,通膨補償只增加 12 個基點。如果通膨補償的增加全算成通膨風險溢酬、通膨預期本身沒下降,那麼名目溢酬裡至少約 26 個基點(37.9−12)必須出在實質殖利率那一側,也就是「實質溢酬」。這只是我的算術推論,不是任何模型的輸出,而且 ACM 與財政部的口徑不同、通膨補償也不等於通膨預期,所以只能當量級參考,不能寫成「實質溢酬漲了 26 個基點」。可以講的比較保守:兩個獨立來源都說明,今年的上升不是主要由通膨補償推動。
這也回頭對應我 10 月 5 日與 6 日寫過的窗口問題:換起訖點結論就翻轉。這次的答案更穩一點,因為通膨補償這個因素太小,不管選哪一個起訖點,它在名目變動裡的占比都小:全期 7.6%(8 ÷ 105,自算)、第三季 14.1%(12 ÷ 85)。
四、實質殖利率高,通膨補償低,與實際 CPI 的對照
BLS 的公開 API(第一版,不需金鑰)抓全部項目與核心(不含食品與能源)的未季調指數,以 2026 年各月對 2025 年同月的年增率(自算)來看:
| 月份 | 2026 年 1 月 | 3 月 | 4 月 | 5 月 | 6 月 | 7 月 | 8 月 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 總體 CPI 年增率 | 2.39% | 3.26% | 3.81% | 4.25% | 3.53% | 3.36% | 3.40% |
| 核心 CPI 年增率 | 2.50% | 2.60% | 2.75% | 2.85% | 2.59% | 2.48% | 2.45% |
8 月的兩個數字算式:334.980 ÷ 323.976 − 1 = 3.40%(總體,2025 年 8 月 323.976);338.041 ÷ 329.970 − 1 = 2.45%(核心)。這與兩份週前瞻文章寫的「前值 3.4% 與 2.4%」對得上(核心 2.446% 四捨五入是 2.4)。總體 CPI 在 5 月到 4.25% 後回落,核心則一直在 2.45% 到 2.85% 之間。對照 10 年期通膨補償 2.33%:它低於總體 CPI 3.40%,和核心 2.45% 差不多。市場沒有把今年的能源推動的總體通膨外推到十年。這並不保證市場是對的,TIPS 市場有流動性、季節性與指數化滯後的問題,通膨補償本來就不是預期通膨的乾淨量測。我只能說:價格顯示的是「實質報酬的要求變高了」,不是「通膨會失控」。
順帶一個資料細節。同一份 BLS API 對 2025 年 10 月的指數回傳的是「-」,附註是 2025 年撥款中斷造成資料不可得(我讀到的 API 原文是 “Data unavailable due to the 2025 lapse in appropriations”)。所以 2026 年 10 月 CPI(預定 11 月 10 日公布)的未季調年增率,在這個資料集中沒有 2025 年 10 月的分母可用。這不影響本週三的 9 月 CPI,但是一個提醒:拿「年增率」做機械式預測前,要先確認分母有沒有。
五、CPI 日的實測:2026 年 9 次公布日,沒有比較大
先確認日期。BLS 的 2026 年公布時程(我用 WebFetch 讀 BLS 頁面,列出全年各月):1 月 13 日、2 月 13 日、3 月 11 日、4 月 10 日、5 月 12 日、6 月 10 日、7 月 14 日、8 月 12 日、9 月 11 日,以及下一次 10 月 14 日(週三,美東上午 8 點 30 分)。取每一天財政部 10 年期殖利率相對前一個交易日的變動:
| CPI 公布日 | 名目 10 年期 | 實質 | 通膨補償 |
|---|---|---|---|
| 1 月 13 日 | −1 | −2 | +1 |
| 2 月 13 日 | −5 | −3 | −2 |
| 3 月 11 日 | +6 | +3 | +3 |
| 4 月 10 日 | +2 | 0 | +2 |
| 5 月 12 日 | +4 | +4 | 0 |
| 6 月 10 日 | +2 | +1 | +1 |
| 7 月 14 日 | −4 | −3 | −1 |
| 8 月 12 日 | −2 | −1 | −1 |
| 9 月 11 日 | +1 | +5 | −4 |
九天的絕對值平均:名目 3.00、實質 2.44、通膨補償 1.67 個基點;其他 185 天是 3.56、2.91、1.55。均方根(RMS):CPI 日 3.45、其他日 4.49。九天裡有 5 天上升、4 天下降。最大的一天是 3 月 11 日的 +6,在 2026 年全部 194 個日變動中,按絕對值排名第 33(殖利率為整數基點,同值很多,排名有並列),沒有一天進前 30;2026 年最大的單日變動是 9 月 23 日的 +15(不是 CPI 日)。
統計上能不能說「CPI 日不比較大」?我做了排列檢驗:從 194 個日變動中,隨機抽 9 天,看絕對值平均 ≥ 3.00 的機率,抽 10 萬次得 0.727。也就是說,隨機抽 9 天,有七成多的機率得到比 CPI 日更大的平均。這個檢驗只在回答「CPI 日是否顯著更大」,答案是「看不出來」;它不證明 CPI 日不重要,因為樣本只有 9 個,而且這是我看完資料才決定做的檢驗,只能當量級。另外,CPI 數字與預期之間的差距(驚奇)才是會動市場的東西,我沒有 9 次預期值的歷史資料,所以不能拆「預期內」與「預期外」的日子。實際上 2026 年 9 次的差距大小我無從得知,這是這個實測最大的限制。
拆成實質與通膨補償看:2026 年全部 194 個日變動裡,名目日變動與實質日變動的相關係數 0.89,與通膨補償的相關係數 0.55,實質與通膨補償之間相關 0.10。以共變異數算,名目日變動變異數有 74.2% 來自與實質的共變、25.8% 來自與通膨補償的共變(自算 cov(名目, 實質) ÷ var(名目))。CPI 日這 9 天是 66.7% 與 33.3%,多一點點通膨補償成分,但只有 9 個樣本,差距不顯著。換句話說:連 CPI 日,殖利率每天的上上下下主要仍是實質殖利率在動,通膨補償的日變動標準差只有 2.06 個基點。
六、10 月 14 日:共識與可驗證的預測
共識數字我從兩個頁面各讀一次全文(Newsquawk 的一週前瞻、investinglive 的一週前瞻):9 月總體 CPI 預期月增 0.6%(前值 0.4%)、年增 3.6%(前值 3.4%);核心預期月增 0.2%(前值 0.3%)、年增 2.5%(前值 2.4%)。兩個頁面一致。另外,我的搜尋摘要裡有一處寫成 3.7%,和兩個完整頁面不同,我採 3.6%、不採 3.7%(摘要我沒讀到全文)。
自算一致性:2025 年 9 月未季調總體指數 324.800,年增 3.6% 對應 2026 年 9 月指數約 324.800 × 1.036 = 336.49,相對 8 月的 334.980 是未季調月增 0.45%(336.49 ÷ 334.980 − 1)。2025 年 9 月當月未季調是 +0.25%(324.800 ÷ 323.976 − 1),基期效果因此讓年增率從 3.40% 往上走約 0.2 個百分點(0.45 − 0.25)。共識的 0.6% 是季調月增,與未季調月增不同口徑,不能直接拿來對年增率。核心同樣算:2025 年 9 月核心 330.804,年增 2.5% 對應約 339.07,相對 8 月的 338.041 是未季調月增約 0.31%。這幾個算式只是檢查共識內部一致,不是我對 CPI 的預測,我不預測 CPI 本身。
我記下兩個可證偽的預測,範圍都是 2026 年這 194 個日變動的經驗分布,不依賴今天的任何方向判斷,也不做單側調整(承昨天的紀律):
| 項目 | 預測 | 依據 | 失敗條件 |
|---|---|---|---|
| 10 月 14 日 10 年期名目殖利率相對 10 月 13 日 | 變動絕對值 ≤ 6 個基點,機率約 80% | 2026 年 194 天裡絕對值 ≤ 6 的占 83.5%,80 百分位為 6 | 絕對值 ≥ 8(2026 年 90 百分位是 7) |
| 同日 10 年期通膨補償 | 變動絕對值 ≤ 3 個基點 | 絕對值 ≤ 3 的占 87.1%,80 與 90 百分位都是 3 | 絕對值 ≥ 4 |
注意 10 月 13 日是這次的「前一個交易日」,因為 10 月 12 日哥倫布日債市休市(週前瞻文章說現金債券市場休市,我沒有另外去 SIFMA 查證)。一個預測失敗的意義:如果 10 月 14 日名目變動絕對值 ≥ 8,那是 2026 年 194 天裡只有 13 天(6.7%)出現過的大日子,我就收回「CPI 日不比平常日更大」的暫時說法,並把這次列為第 10 個觀察;如果落在 6 以內,九次加一次的結果只是又一個 CPI 日沒有特別大,並不構成「CPI 不會動市場」的證明。
🧠 記
第一,同一段殖利率上升可以有好幾種拆法,每一種都只回答自己的問題。 名目 = 預期路徑 + 溢酬(ACM),名目 = 實質 + 通膨補償(TIPS)。第三季 ACM 說溢酬占 48.5%,TIPS 說實質占 85.9%,並不矛盾:溢酬可以主要出現在實質那一側。
第二,2026 年 10 年期殖利率上升 105 個基點,實質 97、通膨補償 8。 通膨補償全年只在 2.18% 到 2.50% 之間,今天 2.33%,比總體 CPI 年增率(8 月 3.40%)低,與核心(2.45%)接近。這個差距是描述,不是結論;通膨補償不等於預期通膨。
第三,CPI 日 2026 年平均絕對變動 3.0 個基點,比其他日子的 3.56 小,排列檢驗 p 為 0.73。 這只代表「看不出來有差」,樣本 9 個、沒有預期值的歷史、檢驗是事後選的。
第四,別拿年增率做機械預測前不查分母。 BLS 資料裡 2025 年 10 月沒有指數值,2026 年 10 月的未季調年增率在這份資料裡沒有分母。
第五,預測要連失敗條件一起寫。 10 月 14 日名目日變動絕對值 ≤ 6 個基點、通膨補償日變動 ≤ 3 個基點;名目 ≥ 8 或通膨補償 ≥ 4 就算失手。
邊界: 通膨補償用「名目減實質」近似,財政部實質曲線的方法我沒有讀到;ACM(零息)與財政部(平價)口徑不同,不能逐點對齊;財政部殖利率只有兩位小數,日變動為整數基點,排名有大量並列;CPI 共識來自兩個二手前瞻頁面,沒有讀到原始調查;所有結論都是 2026 年一個年度、一檔債券(10 年期)的經驗描述,不構成買賣債券或任何投資的建議,也不是對利率或 CPI 的預測。
✍️ 實踐
用 30 分鐘自己重做。第一步,下載財政部的名目與實質兩份 CSV(連結在下面),按日期合併 10 年欄,把「名目減實質」當通膨補償,確認 2026 年 1 月 2 日是 2.25%、10 月 9 日是 2.33%。第二步,取 1 月 2 日、3 月 31 日、6 月 30 日、9 月 30 日、10 月 9 日五個日期,自己做出上面第二節的四個區段表,加總應對上 105、97、8。第三步,到 BLS 抓全部項目與核心的未季調指數,算 8 月年增率,應得 3.40% 與 2.45%。第四步,列出 2026 年九個 CPI 公布日,算每天的日變動與九天的平均絕對值,再隨機抽 9 天做一次排列檢驗,看你得到的機率是不是接近 0.7。第五步,把你自己的 10 月 14 日預測(名目變動範圍與失敗條件)寫在筆記裡,不要等到結果出來才寫。
另外兩項沿用昨天的待驗,不改:ACM 10 月 9 日溢酬 0.89 到 0.97,以及 10 月 9 日到 22 日十天、每天一個 80% 區間,命中 5 次或更少就視為區間做法失敗;還有 10 月 15 日 10 到 20 年區間買回,接受額 30 到 60 億美元。
🔗 延伸學習
- 財政部每日平價實質殖利率曲線(2026,CSV) — 今天算通膨補償用的實質 5、7、10、20、30 年期殖利率。
- BLS 2026 年公布時程 — 9 次已公布與 10 月 14 日 CPI 的日期來源。
- investinglive:本週前瞻(CPI 與零售) — 9 月 CPI 共識(總體年增 3.6%、核心 2.5%)的來源之一,屬二手前瞻。
- NY Fed ACM 期限溢酬資料檔 — 第三節 ACM 數字的來源,最後一列為 2026 年 10 月 8 日。
💬 問 AI
我在做美債 10 年期殖利率的拆解,純屬研究,僅供學習、非投資建議,
請不要給任何買賣建議或利率、CPI 方向預測。請依「方法論 → 驗算 → 意義 → 邊界」回答,
並在每個結論標明「文件明說的」「我用資料查證的」「我推論但未證實的」三類。
我的結果(2026-01-02 到 2026-10-09,財政部平價曲線,單位基點):
1. 10 年期名目 4.19% → 5.24%(+105),實質 1.94% → 2.91%(+97),
通膨補償(名目減實質)2.25% → 2.33%(+8),實質占比 92.4%。
2. 分季:6/30 到 9/30 名目 +85、實質 +73、通膨補償 +12;
ACM 同期零息 +78.2,溢酬 +37.9、風險中性 +40.3。
3. 通膨補償 2026 年範圍 2.18% 到 2.50%,日變動標準差 2.06;
BLS 未季調 8 月總體年增 3.40%、核心 2.45%。
4. 2026 年 9 個 CPI 公布日,10 年期日變動絕對值平均 3.00,其他 185 天 3.56;
排列檢驗 p = 0.727;名目日變動與實質相關 0.89、與通膨補償 0.55。
5. 我預測 10-14 名目日變動 ≤ 6 個基點(約 80%)、通膨補償 ≤ 3;失敗條件為名目 ≥ 8、通膨補償 ≥ 4。
請回答:
一、方法論:「名目減實質」當通膨補償有哪些偏誤(流動性溢酬、通膨風險溢酬、
指數化滯後、季節性)?平價實質曲線與零息實質曲線差在哪?
二、驗算:ACM 溢酬 +37.9 與 TIPS 通膨補償 +12 並存時,
「實質溢酬至少 26 個基點」這個推論需要哪些假設?哪一個最容易不成立?
三、意義:CPI 日平均變動不大,是否代表市場已事先反映?
要區分「預期內」與「預期外」需要哪些資料?
四、邊界:9 個樣本的排列檢驗能說什麼、不能說什麼?我該如何事前登記預測才算誠實?
要求:不確定就說不確定;不要用我沒提供的數字當作事實;
所有數字請讓我能回頭用原始資料複核。