9 月 16 日,聯邦公開市場委員會以 12 比 0 全票把聯邦資金目標區間調升 25 個基點到 3.75%–4.00%,9 月 17 日生效。這是 2023 年以來的第一次升息。同日公布的實施註記把準備金餘額利率訂在 3.90%、隔夜逆回購操作利率 3.75%(每對手方上限 1,600 億美元)、常備隔夜附買回操作利率 4.00%、主要信用利率 4.00%。
上一篇算出的那套天花板座標,因此整組往上平移:名目天花板從 3.75% 變成 4.00%,交易商的行為天花板從 3.85% 變成 4.10%,銀行的從 4.00% 變成 4.25%。這只是加法,不是新聞。
真正要處理的是上一篇留下的那個洞。上一篇的結論是:SOFR 對「券稀缺」這件事是刻意失明的——它在納入已清算 DVP 段時會主動把利率最低的一批交易刪掉,而那批交易恰好就是借券而非借錢的交易。結論寫完就停在那裡,沒有回答下一個問題:既然參考利率把券稀缺刪掉了,那要用什麼量它? 今天把這個問題做完,而做完之後會發現一件比利率調整重要得多的事——2026 年美國附買回市場緊的不是現金,是券,而聯準會每天都在處理它,只是沒有人看那份資料。
先把結論的數字放在最前面:2026 年迄今(1 月 1 日至 9 月 21 日,180 個營業日),紐約聯準銀行的常備附買回操作日均承作 4.213 億美元;同一段期間,它的 SOMA 證券出借操作日均承作 376.0 億美元。比例是 89 比 1。現金那一側的天花板幾乎完全閒置,券那一側的天花板每天都在跑。
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一、升息之後,現金那一側閒置得比以前更明顯
先把 9 月 17 日之後的價格座標排出來,順便看清楚市場站在哪裡。
| 項目 | 9 月 16 日以前 | 9 月 17 日起 |
|---|---|---|
| 聯邦資金目標區間 | 3.50%–3.75% | 3.75%–4.00% |
| 準備金餘額利率(IORB) | 3.65%(推定) | 3.90% |
| 隔夜逆回購(ON RRP) | 3.50%(推定) | 3.75% |
| 常備附買回操作利率 | 3.75% | 4.00% |
| 交易商行為天花板(+10bp) | 3.85% | 4.10% |
| 銀行行為天花板(+25bp) | 4.00% | 4.25% |
(IORB 與 ON RRP 的舊值是從新值減 25 個基點推回來的,聯準會公布的是新值;已標存疑。)
實際的市場價格怎麼走?SOFR 在 9 月 16 日是 3.62%,9 月 17 日跳到 3.85%,9 月 18 日維持 3.85%。升息 25 個基點,SOFR 只上去 23 個基點。
把 9 月 18 日的 3.85% 放進新座標裡:
- 比 ON RRP(3.75%)高 10 個基點
- 比目標區間中點(3.875%)低 2.5 個基點
- 比 IORB(3.90%)低 5 個基點
- 比常備附買回操作利率(4.00%)低 15 個基點
- 距離交易商的行為天花板(4.10%)還有 25 個基點
也就是說,升完息之後,有擔保資金的價格仍然貼在區間中線附近,離任何一道天花板都還遠。上一篇整套關於門檻利差的分析,在 2026 年 9 月的實況裡是沒有被啟動的。
這件事有硬資料。把 2026 年迄今所有常備附買回操作的結果抓下來(紐約聯準銀行的市場資料 API 有逐場逐券種的明細),180 個營業日的承作總額是 758.4 億美元:
| 指標 | 數值 |
|---|---|
| 日均承作 | 4.213 億美元 |
| 有承作的天數 | 180 天中的 107 天 |
| 有承作日的中位數 | 300 萬美元 |
| 最大單日(2026-02-17) | 305.0 億美元 |
| 次大單日(2026-01-02) | 228.0 億美元 |
| 前兩大天佔全年承作 | 70.3% |
| 前五大天佔全年承作 | 96.9% |
中位數 300 萬美元。在一個日均未到期曝險 12.6 兆美元的市場裡,中央銀行的常備資金天花板中位數一天做 300 萬美元的生意。這個數字比「利差沒到門檻」還要直白:天花板不是被輕輕碰到,是根本沒被碰到。
更正 1:上一篇的 SRP 用量數字只是公債那一腿
上一篇的時間序列表裡寫了「2026-01-02 用量 195 億、2026-02-17 用量 185 億」。逐場明細顯示,這兩個數字是公債擔保那一腿的金額,不是當日總額。完整拆解是:
| 日期 | 公債 | 機構債 | MBS | 當日總額 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-01-02 | 195.0 億 | 0 | 33.0 億 | 228.0 億 |
| 2026-02-17 | 185.0 億 | 0 | 120.0 億 | 305.0 億 |
| 2026-04-15(稅期) | 34.62 億 | 0 | 70.01 億 | 104.63 億 |
| 2026-03-02 | 30.0 億 | 0 | 60.0 億 | 90.0 億 |
更正之後,上一篇的那條解讀反而更成立:這四個大日子裡有三天是 MBS 佔一半以上,而 MBS 擔保的使用者主要是做資產負債表管理的存款機構,不是資金鏈斷掉的中介商。2026 年 2 月 17 日是這樣,4 月 15 日稅期也是這樣(MBS 佔 66.9%)。用量的組成仍然在說:這是日曆效應,不是流動性事件。
順帶補一個我沒能對齊的口徑。上一篇說 SOFR 樣本裡的 FICC GCF 公債附買回日均 310 億美元;而 OFR 短期資金監測的 GCF 總成交量在 2026 年 9 月 18 日是 2,204 億美元。差了七倍。可能的原因是 GCF 為交易商對交易商、雙邊都計數,以及 OFR 的口徑含 MBS 擔保而 SOFR 只取公債那一段——但我沒有找到明確說明兩者換算關係的公開文件(存疑)。下面不會用到這個對照。
更正 2:SOFR 的特券過濾不是「剔除最低 25% 成交量」
上一篇寫:「SOFR 在納入 DVP 時還會做一道過濾:剔除利率最低的 25% 成交量。」這句話描述的是 2024 年 11 月 25 日以前的方法,而且即使在當時也不精確。
舊方法是:計算已清算 DVP 分布的第 25 個成交量加權百分位利率,然後把所有利率低於該利率的交易全部剔除。關鍵在於附買回利率高度離散——大量成交量集中在整數基點的價位上。當第 25 個百分位剛好落在一個成交量很大的價位上時,「低於它」的成交量會遠少於 25%。紐約聯準銀行自己的說明是:這道規則在實務上每天剔除的 DVP 成交量介於 7% 到 25% 之間,且逐日變動。
2024 年 7 月 18 日,紐約聯準銀行就兩項修改公開徵詢意見(回覆期至 9 月 16 日),並於 2024 年 11 月 25 日實施(套用 11 月 22 日的交易資料):
- 把已清算 DVP 段的關係企業間交易剔除(在雙方均非受託身分時,以最大努力方式辨識)。
- 把特券過濾改成「移除已清算 DVP 分布中利率最低的固定 20% 成交量」。
改成固定比例的理由,官方講得很坦白:消除每日被剔除比例的變動,並確保在集中清算佔比持續上升時 SOFR 仍然穩健。回測顯示,若套用到 2020 年 1 月以來的歷史資料,約 93% 的日子 SOFR 值完全不變。
現在把「20%」換成錢,才看得到這件事的量級。
上一篇給的 2026 年上半年組成是:SOFR 樣本中已清算 DVP 段日均 1.855 兆美元。這是過濾後的數字。反推過濾前:
1.855 ÷ 0.80 = 2.31875 兆
被刪掉的量:
2.31875 − 1.855 = 0.46375 兆美元 = 4,637.5 億美元/日
另一個算法是取上限。OFR 的資料顯示 2026 年 9 月 18 日 FICC DVP 服務的隔夜成交量是 2.790 兆美元(全部期別 2.859 兆,隔夜佔 97.6%)。若整段都合乎 SOFR 資格,20% 就是 5,580 億美元。DVP 裡有一部分不合 SOFR 資格,所以真實值落在兩者之間。
結論:每天大約有 4,600 億到 5,600 億美元的已清算 DVP 成交量,被從 SOFR 的計算裡系統性地刪除。 同一天(2026-09-18),整個 GCF 市場的總成交量是 2,204 億美元。也就是說,被刪掉的那一片是整個 GCF 市場的 2.1 到 2.5 倍——而 GCF 是很多人拿來當壓力指標的池子。
這不是缺陷。SOFR 的用途是做為利率衍生品的參考利率,它需要反映「借錢的價格」而不是「借券的價格」,所以過濾是對的。問題只在於:被刪掉的東西並沒有消失,它只是不在你習慣看的那個數字裡。
二、三個公開、每天更新、免費的券稀缺指標
被刪掉的那一片有沒有辦法看到?有,而且不需要付費終端機。以下三個都是官方每日發布。
指標一:三方隔夜均利率 − DVP 隔夜全樣本均利率。
OFR 的短期資金監測每天發布 FICC DVP 服務與 BNY 三方的成交量加權平均利率(資料代號 REPO-DVP_AR_OO-P 與 REPO-TRI_AR_OO-P,已清算段落後一日、三方落後兩日)。關鍵是:OFR 的這兩個數字都是全樣本,沒有做任何特券過濾。
為什麼這個差值會告訴你券稀缺?三方是一般擔保品市場,借款方可以在合格範圍內自由替換券別,所以它幾乎純粹是「錢的價格」。DVP 是逐筆券對券,可以指定特定券別,所以它是「錢的價格」與「券的價格」的混合。當某些券變得稀缺,持有現金的人願意接受更低的利率去換那檔券,DVP 的成交量加權平均就被往下拉。三方減 DVP 的差值愈大,代表當天的整體特券折扣愈深。
把 2018 年 5 月(資料起點)至今的歷史算出來:
| 年份 | 交易日數 | 平均差值 | 中位數 | 最大值 |
|---|---|---|---|---|
| 2018 | 155 | +0.3bp | 0 | +6bp |
| 2019 | 244 | −0.5bp | −1 | +18bp |
| 2020 | 235 | +0.9bp | 0 | +12bp |
| 2021 | 237 | +4.2bp | +4 | +12bp |
| 2022 | 232 | +7.2bp | +6 | +32bp |
| 2023 | 237 | +0.5bp | +1 | +9bp |
| 2024 | 228 | −2.4bp | −3 | +9bp |
| 2025 | 246 | −3.6bp | −3 | +3bp |
| 2026(至 9/17) | 178 | −2.6bp | −3 | +7bp |
歷史最大值是 2022 年 9 月 27 日的 32 個基點(三方 3.03%、DVP 2.71%),而且 9 月 21 日到 9 月 30 日連續八個交易日都在 18 到 32 個基點之間。那是一段真實的券稀缺,而同期的 SOFR 平穩得看不出任何東西——因為 SOFR 把它刪掉了。第二個高點是 2019 年 9 月 17 日的 18 個基點。
要注意基準線是負的。2024 年以後這個差值長期落在 −2 到 −4 個基點,也就是 DVP 的均利率高於三方。這是結構性的,不是錯誤:三方的現金供給方以貨幣市場基金為主,它們的替代選項是 ON RRP,願意接受的報酬較低;DVP 則是交易商中介的市場,中介要賺價差。所以不要看絕對值,要看偏離基準線的幅度。2026 年的基準線是 −3 個基點左右,讀到 0 就已經是往上偏了 3 個基點。
指標二:SOFR − DVP 隔夜全樣本均利率。
同樣的邏輯,但把三方換成 SOFR。SOFR 是過濾後分布的成交量加權中位數,DVP 全樣本均利率是未過濾的平均數。差值同時包含「過濾拿掉了多少」與「分布偏斜了多少」。
| 年份 | 平均差值 | 最大值 |
|---|---|---|
| 2019 | +0.5bp | +45bp(9/17) |
| 2021 | +3.0bp | +10bp |
| 2022 | +6.1bp | +27bp(9/27) |
| 2024 | −0.8bp | +9bp |
| 2025 | −1.8bp | +4bp |
| 2026(至 9/18) | −1.5bp | +10bp(9/18) |
2019 年 9 月 17 日讀到 45 個基點,是全序列的最大值。那天 SOFR 是 5.25%、DVP 全樣本均利率是 4.80%。
而 2026 年的最大值就在上週五:2026 年 9 月 18 日,SOFR 3.85%、DVP 隔夜全樣本均利率 3.75%,差 10 個基點。前一天是 2 個基點,再前一天是 1 個基點。這是 2026 年到目前為止最寬的一天,幅度是全年平均的六倍以上。
我不知道確切原因,能講的只有共時事實:9 月 18 日是九月的第三個星期五,落在九月季度契約的交割窗口內;同一天 SOMA 證券出借的申報拒絕率是 8.79%,是 2026 年的第四高。把它說成「季度期貨交割造成特定券別短缺」是一個合理假說,但我沒有逐檔券的資料可以證明(已標存疑)。
指標三:SOMA 證券出借的申報拒絕率。 這個要先講清楚工具本身。
三、SOMA 證券出借:券那一側的常備天花板
上一篇花了大半篇幅講常備附買回操作——聯準會用現金換擔保品,設定現金價格的上限。它有一個對稱的兄弟,存在了二十多年,做的是完全相反的事:用券換券,設定券的價格上限。
現行條款(2012 年 2 月 15 日生效版):
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 操作時間 | 每營業日中午 12:00–12:15 競標,隔夜期限 |
| 最低投標費率 | 5 個基點(明文目的:「限制借券僅限於正在做特券交易的證券」) |
| 可借額度 | SOMA 持有、到期日大於 13 天的每一檔公債與機構債的 90% |
| 單一交易商每檔券上限 | 該檔理論可借量的 25% |
| 單一交易商總量上限 | 50 億美元面額 |
| 擔保方式 | 以公債(含 TIPS)擔保,不是現金 |
| 對手方 | 一級交易商 |
| 標法 | 多重價格標,每檔券可投兩標 |
有兩件事值得從這張表讀出來。
第一,5 個基點就是券那一側的門檻利差。 上一篇花了一整節解釋交易商使用常備附買回操作的中位數門檻是 10 個基點,而且那是調查問出來的、行為上的門檻。券這一側的門檻是寫在規則裡的:低於 5 個基點的標一律不成交。設計意圖也明說了——這道門檻的存在就是為了篩掉一般擔保品需求,只服務真正的特券。兩邊的邏輯完全一樣:天花板不該被日常使用,只該在價格真的走闊時啟動。
第二,它是券換券,不是券換現金。 這一點決定了它不會影響準備金餘額,也不會擴大聯準會的資產負債表。從貨幣政策執行的角度,它是中性的;它唯一的功能就是把券放回市場。
現在看用量。把歷年的逐日操作結果抓下來算:
| 年份 | 操作日數 | 日均申報 | 日均承作 | 拒絕率 | 單日最大承作 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2019 | 252 | 264.9 億 | 260.3 億 | 1.71% | 414.5 億 |
| 2021 | 252 | 354.3 億 | 350.2 億 | 1.18% | 488.9 億 |
| 2023 | 251 | 410.7 億 | 399.1 億 | 2.83% | 528.8 億 |
| 2024 | 252 | 340.5 億 | 334.5 億 | 1.77% | 480.3 億 |
| 2025 | 251 | 325.4 億 | 317.9 億 | 2.31% | 488.8 億 |
| 2026(至 9/21) | 181 | 383.1 億 | 376.0 億 | 1.87% | 536.2 億 |
單位都是美元。2026 年的日均承作量比 2025 年高 18.3%(376.0 / 317.9 = 1.183),而且創下了整個序列的單日新高:2026 年 3 月 31 日,536.2 億美元——季底。
把這個數字跟現金那一側並排:
| 2026 年迄今日均 | |
|---|---|
| 常備附買回操作(借出現金) | 4.213 億美元 |
| SOMA 證券出借(借出證券) | 376.0 億美元 |
| 比例 | 89.2 倍 |
再做一個規模感的推論。單一交易商的總量上限是 50 億美元面額,所以要撐起 376 億的日均承作量,平均每天至少要有 8 家(376 ÷ 50 = 7.52)一級交易商同時在用。這不是少數幾家的特殊需求,是整個做市體系的日常。
至於錢,反而不多。假設一檔券在私人市場的特券折扣是 50 個基點,交易商改用 SOMA 的 5 個基點借 10 億美元一晚,省下:
10 億 × (0.50% − 0.05%) ÷ 360 = 12,500 美元
一晚一萬二。這說明使用這個工具的動機從來不是省錢,是完成交割。下一節會把「不完成交割」的代價算出來,那個數字大得多。
四、拒絕率:一個沒人看的量
前面那張表裡最少人注意的是「拒絕率」這一欄——申報量減承作量,除以申報量。它為什麼不是零?四個可能:SOMA 根本沒有持有足夠的那檔券;交易商撞到單檔 25% 的上限;撞到 50 億的總量上限;或者投的價格低於 5 個基點的底標。
前三項都是數量約束,第四項是價格約束。不管哪一種,拒絕率上升都意味著同一件事:市場想向聯準會借的特定券,多過聯準會願意或能夠給的。
2026 年的逐月資料:
| 月份 | 日均承作 | 拒絕率 |
|---|---|---|
| 2026-01 | 342.2 億 | 1.79% |
| 2026-02 | 347.1 億 | 0.78% |
| 2026-03 | 364.6 億 | 3.57% |
| 2026-04 | 370.8 億 | 1.12% |
| 2026-05 | 417.6 億 | 0.43% |
| 2026-06 | 368.5 億 | 2.96% |
| 2026-07 | 396.8 億 | 1.40% |
| 2026-08 | 376.1 億 | 1.68% |
| 2026-09(至 21 日) | 408.0 億 | 3.36% |
三個高點是 3 月、6 月、9 月。那是美國公債期貨的季度契約月。
把它做成量加權的對照(用申報總額與承作總額相除,而不是把日比率平均):
- 3、6、9 月(57 個交易日):日均申報 390 億、日均承作 377 億,拒絕率 3.29%
- 其餘六個月(124 個交易日):日均申報 380 億、日均承作 376 億,拒絕率 1.20%
季度契約月的拒絕率是其他月份的 2.74 倍,而承作量幾乎一樣(377 億 vs 376 億)。 也就是說,差別不在「借得比較多」,而在「想借而借不到的比較多」。這正是數量約束咬人的形狀。
2026 年拒絕率最高的十天,有七天落在 3、6、9 月:
| 日期 | 拒絕率 | 當日申報 |
|---|---|---|
| 2026-03-20 | 19.46% | 406.3 億 |
| 2026-09-17 | 13.15% | 440.8 億 |
| 2026-09-14 | 10.66% | 463.7 億 |
| 2026-03-13 | 10.61% | 465.6 億 |
| 2026-01-12 | 9.78% | 374.9 億 |
| 2026-08-19 | 9.32% | 387.7 億 |
| 2026-06-11 | 8.97% | 368.1 億 |
| 2026-09-18 | 8.79% | 424.8 億 |
| 2026-07-13 | 8.68% | 392.1 億 |
| 2026-06-24 | 8.33% | 405.4 億 |
3 月 20 日那天,申報了 406.3 億,被拒絕了 79.1 億(406.3 × 19.46%)。接近五分之一的需求沒有被滿足。
這件事直接接上更早那篇的基差交易:基差交易的現券腿要能交割進期貨合約,需要的是特定的可交割券,不是一般擔保品。當合約進入交割窗口,對最便宜可交割券(CTD)的需求會集中到少數幾檔上,而 SOMA 每檔券只肯借出理論可借量的 25% 給一家交易商。上限在這種時候就從「防止壟斷的保險條款」變成「真正的約束」。
更正 3:季末在現金那一側是凹陷,在券那一側是凸起
上一篇把季末當成資產負債表的故事:交易商為了 GSIB 計分與槓桿比率,在季底縮表,中介產能下降,附買回利率走闊。方向是對的,但只講了現金那一側。
券那一側的季末長相是相反的。2026 年 SOMA 證券出借的單日新高就是 3 月 31 日的 536.2 億美元,比 2026 年日均高出 42.6%(53.62 / 37.60 = 1.426)。同一件事——交易商縮表——在兩個市場產生相反符號的訊號:
| 交易商縮表的後果 | 觀察到的形狀 | |
|---|---|---|
| 現金市場 | 不願意用資產負債表做附買回中介 | 利率走闊、SRP 用量上升 → 價格凸起 |
| 券市場 | 不願意借出手上的券(借券也佔資產負債表) | 券源消失、特券折扣加深 → SOMA 出借量凸起 |
所以季末不是「現金緊」或「券緊」二選一,是同一個資產負債表約束同時掐住兩邊。而現金那一側有 12.6 兆的市場深度可以吸收,券那一側沒有——特定的一檔十年期公債,全世界就發行了那麼多。這就是為什麼 2026 年現金那一側的天花板日均只用 4.2 億,券那一側卻用了 376 億。
上一篇那張「利差 × 用量」的監看表因此需要補一欄。只看現金,你會在 2026 年得到「一切正常」的結論,而那個結論在券那一側是錯的。
五、失敗交割的罰金:2018 年被悄悄改掉的公式
要理解券稀缺的上限在哪,得先知道「不交割」的代價。這一節的內容是我這次查證過程中最意外的發現,因為連搜尋引擎摘要出來的說法都還停在舊版本。
美國公債的交割失敗罰金由財政部市場實務小組(TMPG)建議,2009 年 5 月上路。公式如下:
C = 1 × 0.01 × max(B − R, F) × P ÷ 360
C = 罰金金額(美元);B = 3(公債與機構債)或 2(機構 MBS);R = TMPG 參考利率(百分比年率);F = 罰金下限;P = 買方應付的交易總價款(美元)
R 的定義是:FOMC 指定的聯邦資金目標利率;若 FOMC 指定的是目標區間,則取區間下緣。 今天(2026-09-22)R = 3.75%。
一般的說法——包括這份 FAQ 自己在描述 2018 年以前規則的段落——是:當參考利率高於 3%,3 − R 變成負數,罰金為零,失敗交割不再有明示的財務代價。
但那是 2009 到 2018 年的規則。 TMPG 在 2018 年 4 月 12 日修改了公式,對 2018 年 7 月 2 日當日起成交(以及在該日仍未交割)的交易,加入 F = 1% 的下限。修改後:
- 公債與機構債:
max(3% − R, 1%),下限 1%、上限 3% - 機構 MBS:
max(2% − R, 1%),下限 1%、上限 2%
加下限的理由完全不是市場紀律,而是營運:TMPG 的說法是為了「讓營運流程保持上油狀態」,避免把收款流程與系統反覆開開關關所帶來的低效率與啟動、關停成本。
代入今天的數字:
max(3% − 3.75%, 1%) = max(−0.75%, 1%) = 1.00% 年率
所以罰金不是零,是 1%。 換成錢,一筆交易總價款 1 億美元的交割失敗,每天的罰金是:
1 億 × 1% ÷ 360 = 2,777.78 美元
現在把它接到特券利率上。Fleming 與 Garbade 2005 年那篇《Explaining Settlement Fails》建立的框架是:一筆交割失敗在經濟上等同於賣方向買方取得一筆零利率的資金借貸。賣方的選擇是二選一——去借券(等於用特券利率 r 放出現金),或者失敗(等於用 0% 融資,再扣掉罰金 C)。兩者無異時:
r = −C
也就是說,罰金設定了特券附買回利率的下限。而 GC 利率減掉這個下限,就是理論上的最大特券折扣:
| 時點 | 參考利率 R | 罰金 C | 特券利率下限 | GC 約當 | 最大特券折扣 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 年(0–0.25%) | 0.00% | max(3%, 1%) = 3.00% | −3.00% | ~0.05% | 約 305bp |
| 2026-09-22 | 3.75% | max(−0.75%, 1%) = 1.00% | −1.00% | 3.85% | 約 485bp |
(GC 約當用同期的三方隔夜均利率;2021 年那一格是量級估計,已標存疑。)
這張表有兩層意思。
第一層:2009 年的原始公式是反向設計的。 利率低的時候,失敗的機會成本小(你少賺的利息本來就不多),所以需要人為的罰金;利率高的時候,少賺的利息本身就是懲罰,所以罰金歸零。TMPG 自己的說法是,公債與機構債的交割失敗「在聯邦資金利率高於約 3% 時,很少變成普遍且長期的現象」。3% 這個數字就是這樣來的,不是隨便訂的。
第二層:2018 年加上 1% 下限之後,設計的方向被翻轉了。 現在總交割誘因大致是 GC + max(3% − R, 1%),而在 R 高於 2% 的環境裡它等於 GC + 1%,隨利率水準單調上升。所以 2026 年的交割紀律是多年來最強的:一檔券必須「特別」到 485 個基點,失敗才會變成理性選擇。
這是一個對讀者有用的定錨。當你聽到某檔券「交易得非常特別」,問一句:多少基點?如果答案是 30、50、80,那它離讓人選擇違約還有一個數量級的距離。2022 年 9 月那波整體特券折扣的峰值是 32 個基點——那已經是八年來最嚴重的一次,而它離 485 還很遠。
(把 r = −C 當成嚴格的下限,前提是賣方能自由在「借券」與「失敗」之間選擇、且不計聲譽與客戶關係成本。實務上聲譽成本讓實際下限更高。這個推導是我做的,不是官方陳述;已標存疑。)
六、三個指標互相說了什麼?
有了三個指標,自然會問:它們是不是在講同一件事?如果是,看一個就好。
我把 2026 年迄今的資料配對算了相關係數:
| 配對 | 相關係數 |
|---|---|
| SOMA 拒絕率 vs(SOFR − DVP 全樣本) | +0.337 |
| SOMA 拒絕率 vs(三方 − DVP 全樣本) | +0.243 |
| SOMA 承作量 vs(三方 − DVP 全樣本) | +0.214 |
符號都對,但強度都不高。再看三分位:
| 2026 年拒絕率三分位 | 拒絕率平均 | 同期(SOFR − DVP)平均 |
|---|---|---|
| 最低三分之一 | 0.10% | −1.81bp |
| 最高三分之一 | 4.81% | −0.71bp |
拒絕率從 0.10% 跳到 4.81%(48 倍),對應的價差只從 −1.81 個基點動到 −0.71 個基點——差 1.1 個基點。
這個結果本身就是結論:兩者相關但不重疊。 它們量的是不同的東西。價差量的是「整體市場上券比錢貴多少」——一個跨所有券別加總的價格。拒絕率量的是「特定幾檔券的數量約束有沒有被撞到」——一個集中在少數 CUSIP 上的數量。一個市場可以整體不缺券(價差不動),同時某幾檔券完全借不到(拒絕率飆高),2026 年 3 月 20 日大概就是這種日子。
所以正確的用法是兩個都看,而且知道各自在回答什麼問題。如果只能留一個,留拒絕率——因為價差那一側你本來就有 SOFR 可以參照,而數量那一側除了這個沒有別的公開資料。
七、2027 年 6 月 30 日之後,這些指標會被換掉
最後把上一篇留的另一條線收掉。上一篇算出非集中清算雙邊那一段有 3.09 兆美元的公債擔保曝險,而 SEC 要在 2027 年 6 月 30 日把它強制搬進中央清算。搬完之後,上面三個指標會怎麼樣?
OFR 在 2025 年 4 月 22 日的部落格文章做過一次量化推演,用的是 NCCBR 的試辦資料(2022 年 6 月的三個日期)。結論比直覺溫和得多:試辦樣本的日均成交量約 9,170 至 9,210 億美元,但依序套上 SEC 清算規則的適用條件與 SOFR 的合格條件之後,真正會進入 SOFR 計算的只剩約 850 億美元——大約 9%。
而且對利率水準幾乎沒有影響:在那三個測試日,把合格的 NCCBR 加進去之後,SOFR 的中位數完全沒有變。
會變的是尾部:
| 分位 | 加入合格 NCCBR 後的變化 |
|---|---|
| 第 1 百分位 | 6 月 30 日上升 55 個基點 |
| 第 25 百分位 | 約 1 個基點 |
| 第 75 百分位 | 約 1 個基點 |
| 第 99 百分位 | 3 至 8 個基點 |
第 1 百分位在 6 月 30 日動了 55 個基點,而 6 月 30 日是季底。這說明搬進來的那批交易,在資產負債表最緊的日子裡定價是極端的。OFR 自己註明沒有模擬均衡效果——例如交易商在資產負債表受限的日子可能會索取更極端的利率,這在推演裡沒有被計入。
對這三個指標的實際影響:
- DVP 全樣本均利率會變成一個更寬的口徑。 現在它只涵蓋已經自願清算的部分;2027 年 6 月 30 日之後,原本在雙邊、看不見的交易會進來。所以「三方 − DVP」這個序列在那一天會有結構性斷點,不能把前後當成同一個序列比較。
- SOMA 證券出借的拒絕率不受影響。 它衡量的是聯準會對特定券的供給約束,與交易在哪裡清算無關。這使它成為三個指標裡唯一跨越 2027 年 6 月 30 日仍然可比的那一個。
兩個日期,從今天(2026-09-22)算起:
| 日期 | 事項 | 距今 |
|---|---|---|
| 2026-12-31 | 合格現金市場交易強制中央清算 | 100 天 |
| 2027-06-30 | 合格附買回交易強制中央清算 | 281 天 |
🧠 記
9 月 16 日升息 25 個基點到 3.75%–4.00%,是 2023 年以來第一次。 IORB 3.90%、ON RRP 3.75%、常備附買回操作 4.00%、主要信用 4.00%。SOFR 從 3.62% 走到 3.85%,只上去 23 個基點,仍然在 IORB 下方 5 個基點、常備操作利率下方 15 個基點。行為天花板平移到 4.10%(交易商)/ 4.25%(銀行),而市場離它 25 到 40 個基點。
2026 年,聯準會借出證券的量是借出現金的 89 倍。 常備附買回操作日均 4.213 億美元(有承作日的中位數 300 萬美元,前兩大天佔全年 70.3%);SOMA 證券出借日均 376.0 億美元,每個營業日都在跑。美國附買回市場在 2026 年緊的不是現金,是券。
SOFR 的特券過濾在 2024 年 11 月 25 日改過: 從「剔除低於第 25 個成交量加權百分位利率的所有交易」(實際每天剔除 7%–25% 不等)改成「剔除固定 20% 的最低利率成交量」,同時剔除關係企業間交易。換成錢,每天大約 4,600 億到 5,600 億美元被從 SOFR 的計算裡刪掉——是整個 GCF 市場的 2.1 到 2.5 倍。
三個免費的券稀缺指標:(一)三方隔夜均利率 − DVP 隔夜全樣本均利率,歷史峰值 2022-09-27 的 32bp,2026 基準線約 −3bp;(二)SOFR − DVP 全樣本均利率,歷史峰值 2019-09-17 的 45bp,2026 最寬是 9 月 18 日的 10bp;(三)SOMA 證券出借的申報拒絕率,2026 年 3、6、9 月(期貨季度契約月)量加權 3.29%,其餘月份 1.20%,差 2.74 倍,而承作量幾乎一樣——差別在「想借而借不到」,不在「借得多」。
交割失敗的罰金不是零。 TMPG 在 2018 年 4 月 12 日加了 1% 的下限(2018-07-02 起適用),理由是營運流程不要反覆開關。公式 C = 0.01 × max(B − R, F) × P ÷ 360,B=3、F=1、R=目標區間下緣 3.75% → 罰金 1% 年率,1 億美元價款每天 2,777.78 美元。由 r = −C 推得特券利率下限 −1.00%,對應最大特券折扣約 485 個基點。2022 年 9 月那波峰值 32 個基點,離它還有一個數量級。
三個指標相關但不重疊。 拒絕率與價差的相關係數只有 +0.24 到 +0.34;拒絕率從 0.10% 跳到 4.81%,價差只動 1.1 個基點。價格指標量的是整體,數量指標量的是特定幾檔券的約束。一個市場可以整體不缺券,同時某幾檔券完全借不到。
2027-06-30 之後三個指標只有一個還可比。 強制清算把原本看不見的雙邊交易搬進 DVP,「三方 − DVP」會有結構性斷點;SOMA 拒絕率不受影響。另外,OFR 的推演顯示強制清算只會把約 850 億美元(NCCBR 試辦日均量的 9%)帶進 SOFR,中位數完全不動,但第 1 百分位在季底那天動了 55 個基點。
✍️ 實踐
第一,今天花二十分鐘,把券那一側的指標建起來。 上一篇的實踐是「每月看一次 SOFR 減 SRP 利率、配對用量」。那張表只涵蓋現金。今天補上券,而且全部是免費、可程式化抓取的官方端點。
三個數字,每週抓一次就夠:
| 指標 | 來源 | 怎麼算 |
|---|---|---|
| 特券折扣 | OFR 短期資金監測,資料代號 REPO-TRI_AR_OO-P 與 REPO-DVP_AR_OO-P | 前者減後者,乘 100 得基點。跟 −3bp 的基準線比,不要跟 0 比 |
| 過濾落差 | FRED 的 SOFR 減上面的 REPO-DVP_AR_OO-P | 同上。2026 年平均 −1.5bp |
| 供給約束 | 紐約聯準銀行市場資料 API 的證券出借操作結果摘要 | (申報 − 承作) ÷ 申報。看 totalParAmtSubmitted 與 totalParAmtAccepted |
判讀門檻(從上面的歷史分布訂的,不是官方標準):
- 特券折扣連續三天在 +5bp 以上 → 開始注意,這已經回到 2021–2022 的水位
- 特券折扣超過 +15bp → 這是 2022 年 9 月與 2019 年 9 月的量級
- 拒絕率單日超過 10% → 某些特定券的供給撞到上限了
- 拒絕率連續一週在 5% 以上,且不在 3、6、9 月 → 這是唯一該讓人不安的組合,因為它把日曆效應這個解釋排除掉了
最後那一行是重點,它跟上一篇那張表的邏輯是一樣的:單一指標的高讀數幾乎都有日曆解釋,真正有資訊的是「該有解釋但沒有」的組合。
第二,把「1% 罰金下限」記成一個換算常數。 這是本篇唯一可以直接拿來檢驗別人說法的東西。任何時候聽到「某檔公債非常特別」「借不到券」,把數字問出來,除以 485(或者用當時的 GC + 1% 重算一次)。得到的比例就是這件事離「交割紀律開始瓦解」有多遠。2022 年 9 月的峰值是 32 / 485 = 6.6%。這個換算幫你把一個聽起來嚇人的形容詞,變成一個可以比較的比例。
第三,關於 12 月 31 日,維持上一篇的做法,但把理由再加一項。 上一篇的結論是:12 月最後兩週不做任何需要立即成交的公債部位調整,因為年底資產負債表管理與強制清算生效會疊在一起。今天要加的第三項是券那一側:2026 年 12 月 31 日同時是季底、年底、以及十二月期貨季度契約月。 三件事各自都會推高特券折扣與 SOMA 出借的拒絕率,而它們從來沒有同時發生過。
具體動作沒有變,成本也還是零:如果你的年度再平衡落在 12 月底,提前到 11 月或延後到 1 月中。差別只在於,現在你知道要盯的不只是利差,還有拒絕率。
第四,誠實的邊界,這次要說得更重。 本篇算出的每一個數字都是市場管路的狀態,不是資產價格的預測。特別要防的推論鏈是:「券稀缺 → 公債市場有壓力 → 我要調整債券部位」。這條鏈缺的步驟比上一篇那條更多:
- 特券折扣是單一券別的現象,它對整條殖利率曲線的水準影響極小。2022 年 9 月折扣 32 個基點的那幾天,十年期公債殖利率的日變動跟前後幾週沒有可辨識的差異。
- 這三個指標全部是落後或同步的。OFR 的已清算資料落後一日、三方落後兩日、證券出借結果當日中午 12:15 之後公布。沒有任何一個能讓你提前行動。
- 就算它們同時亮燈,從「券稀缺」到「你持有的資產價格變動」之間的傳導路徑,我寫不出來,也沒有看過寫得出來的。
所以這三個指標的正確用途是理解性的:當市場出事,它們讓你在幾小時內知道是錢的問題還是券的問題,而這兩者的政策回應完全不同。它們不會幫你提前避開任何東西。
我自己實際做的,只有第一點(建那張三欄表,一次性的二十分鐘)跟第三點(把再平衡挪開 12 月底,成本為零)。
🔗 延伸學習
- Implementation Note issued September 16, 2026 — 聯準會理事會。本篇所有 2026 年 9 月 17 日起生效的利率參數(IORB 3.90%、ON RRP 3.75% 與 1,600 億美元的每對手方上限、常備隔夜附買回操作 4.00%、主要信用 4.00%)的一手出處。這份兩頁的文件比 FOMC 聲明本身更值得讀,因為聲明講的是意圖,實施註記講的是機器怎麼設定。
- SOMA Securities Lending Program Terms and Conditions — 紐約聯準銀行。券那一側天花板的完整規則:5 個基點的最低投標費率(以及它「限制借券僅限於正在做特券交易的證券」的明文設計意圖)、單檔 25% 與總量 50 億美元的上限、90% 的可借比例、中午 12:00 的競標時間。頁面同時保留 1999 年以來的歷代條款,可以看到限額怎麼一路放寬。
- Frequently Asked Questions: TMPG Fails Charges — 財政部市場實務小組。交割失敗罰金的完整公式
C = 1 × 0.01 × max(B − R, F) × P ÷ 360、2018 年 4 月 12 日加入 1% 下限的決定與理由、以及 TMPG 參考利率就是目標區間下緣的定義註腳。這份 FAQ 同時保留新舊兩套規則的敘述,所以讀的時候要注意哪一段在講 2018 年以前——這正是網路上大量「罰金為零」說法的來源。 - Request for Public Comment on Proposed Modifications to the SOFR Methodology — 紐約聯準銀行。20% 固定特券過濾與關係企業交易排除的原始提案文件,含舊規則每天剔除 7%–25% 成交量的實證、93% 日子結果不變的回測、以及 2024 年 11 月 25 日的實施時點。要理解 SOFR 看得到什麼、看不到什麼,這是最短的路徑。
- How the Treasury Clearing Rule for Repo Might Affect SOFR — OFR 部落格。用 NCCBR 試辦資料推演強制清算對 SOFR 的影響:約 9,170 億日均量最後只有約 850 億會進入計算、中位數不動、但第 1 百分位在季底那天動 55 個基點。作者自己標明沒有模擬均衡效果,這個自我限制值得學。
💬 問 AI
我想搞懂美國公債附買回市場裡「券稀缺」(collateral scarcity / repo specials)這件事,
到能自己用公開資料判讀的程度。請按「先講機制、再講資料、最後才講政策」的順序,
不要跳步驟,也不要用比喻代替機制。
一、機制
1. 請解釋一般擔保品(GC)附買回與特定擔保品(SC / specials)附買回的差別,
並說明為什麼特券的附買回利率會低於 GC,甚至可能是負的。
請明確指出:在一筆特券交易裡,誰在借錢、誰在借券、誰付出什麼。
2. 「特券折扣」(specialness)的標準定義是什麼?分子分母各是什麼?
為什麼它是一個「單一券別」的量,而不是一個市場層級的量?
3. 美國公債的交割失敗(settlement fail)在經濟上等同於什麼?
請說明它與特券附買回之間的替代關係,並推導出
「交割失敗罰金設定了特券附買回利率的下限」這個結論。
每一步都要寫出來,不要直接給結論。
二、罰金公式(請特別小心,這題很多來源是錯的)
4. 請給出 TMPG 對美國公債交割失敗罰金的**現行**公式,包含:
B、R、F 三個參數各是什麼、R 的精確定義、以及 F 的值與生效日期。
如果你記得的版本裡 F = 0,請明確說明那是哪一段期間的規則、
以及它在什麼時候被改掉、改的理由是什麼。
5. 承上,假設聯邦資金目標區間是 3.75%–4.00%、GC 隔夜利率 3.85%,
請自己算一次:
(a) 今天的罰金年率是多少?
(b) 一筆交易總價款 1 億美元的交割失敗,一天的罰金是多少美元?
(c) 特券附買回利率的理論下限是多少?
(d) 最大特券折扣是多少個基點?
每一步寫出算式。然後用聯邦資金目標區間 0–0.25% 再算一次,
並說明兩組結果的差異揭露了這個公式的什麼設計性質。
三、資料
6. 請列出可以量測券稀缺的公開資料來源,每一個都要說明:
發布機構、更新頻率、落後多久、量的是價格還是數量、
以及它看不到什麼。如果你不確定某個序列是否仍在發布,直接說不確定。
7. 為什麼 SOFR 不適合用來偵測券稀缺?
請說明它在已清算 DVP 段所做的特券過濾:現行規則是什麼、
舊規則是什麼、什麼時候改的、以及改動的理由。
8. 中央銀行的證券出借工具(以美國的 SOMA 證券出借為例)
為什麼可以視為「券那一側的價格上限」?
它的最低費率、單檔上限、總量上限分別構成什麼樣的約束?
「申報量減承作量」這個差額有哪些可能成因?
請把「價格約束」與「數量約束」分開列。
四、把訊號讀對
9. 假設你看到以下三種組合,請分別判讀,並說明哪一種才值得警戒:
(a) 特券折扣走闊、證券出借拒絕率上升、且日期落在期貨季度契約月
(b) 特券折扣平穩、但某段期間拒絕率連續一週偏高
(c) 特券折扣明顯走闊、但央行的證券出借用量沒有跟著上升
每一種請說明:最可能的機制、以及你需要什麼額外資料才能確認。
10. 「價格指標」與「數量指標」在這個市場裡為什麼可能低度相關?
一個市場在什麼情況下會「整體不缺券,但某幾檔券完全借不到」?
五、對我的意義
11. 我是長期持有型的個人投資者,持有部分美國公債部位。
(a) 上面這些指標裡,哪些是我應該理解但完全不該據以行動的?為什麼?
(b) 特券折扣走闊,對一般公債殖利率水準的影響有多大?
如果你認為影響很小,請給出支持這個判斷的實證。
(c) 如果我讀完想「公債市場有壓力,我要調整債券部位」,
這個推論缺了哪幾個無法驗證的步驟?請給我最強的反方論證。
要求:每個數字都標明出處,或明確標示是你自己設定的假設;
嚴格區分「來源明文說的」與「你推論的」,推論的部分要標出來;
不確定的地方直接說「不確定」或「我查不到可核來源」,不要用模糊措辭掩飾;
不要給任何投資建議或報酬預測。