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投資 · 2026-09-28

閱讀時間約 60 分鐘

2026 年 8 月 26 日的五年期公債標售,公開發行額 700 億美元,而財政部實際承作了 789.989 億美元。多出來的 89.989 億美元有一個名字,叫 SOMA add-on——聯準會為了把當天到期的公債部位滾下去,在標售裡加碼的量。那個數字精確到美元是 8,998.9009 百萬。

紐約聯準銀行 SOMA 持有明細裡,91282CRK9 這一檔券的面額是 8,998.9009 百萬,2026 年 9 月 2 日、9 日、16 日、23 日四個週頻截點一個字都沒變。

上一篇算出的「可借量 8,099.0 百萬」是這個數字乘以 90%。上一篇算出的「單家上限 2,024.8 百萬」是這個數字乘以 22.5%。上一篇把它當成一個外生的環境參數,拿它當分母去算需求佔比、去反推有幾家交易商參與。它不是環境參數。它是 2026 年 8 月 26 日下午一點,聯準會自己在標售裡填進去的一個數字,填完就凍住,到 2031 年 8 月 31 日那檔券到期為止都不會再變。

今天有五件事要更正或補上。第一,上一篇說「長端的兩檔券在 9 月 21 日之後從拒絕名單上完全消失」,並把它當成期貨交割假說的支持證據。日期錯了。 91282CRF0 的費率在 9 月 15 日就掉回 5.0 個基點的底標,912810UX4 在 9 月 18 日掉回底標,分別比 9 月 21 日早了四個與一個營業日。而這兩天各自有一個精確的機械成因:那正是這兩檔券自己的增額發行(reopening)交割日。第二,912810UX4 不是上一篇寫的「2046 年到期的高票面長債」,它是當期二十年期公債,2026 年 8 月 19 日標售、8 月 31 日發行,跟當期二年期與當期五年期是同一批交割。第三,上一篇標為「推定,已標存疑」的 9 月 30 日交割日,現在是官方數字:91282CRP8、91282CRN3、91282CRM5 三檔新券,標售日分別是 9 月 22、23、24 日,發行日都是 2026 年 9 月 30 日。第四,25% 單家上限的母數在 9 月 25 日被抓到現行犯,而且驗證了上一篇的讀法:它是「可借量的 25%」,不是「持有量的 25%」。第五,當期三年期公債 91282CRL7 的 SOMA 可借量是零,不是很少,是零,而且到 2029 年為止都會是零。

還有一件不能做的事要先講清楚。上一篇留了一個「三天後就有答案」的預測,講的是 91282CRK9 在 9 月 28 日到 30 日會不會再度走闊。今天是台北時間 9 月 28 日上午,紐約聯準銀行的證券出借明細要等紐約時間當天中午 12:15 之後才發布,換算成台北時間是 9 月 29 日凌晨。所以那個預測今天還不能檢驗,一天都提早不了。 能做的只有兩件:把它的前提用 9 月 25 日為止的資料重新檢查一次(結果是前提垮掉了),然後寫下一個方向相反的預測。

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一、把 9 月 24 日的 6.35 億美元拆到最後一檔券

上一篇拆了四個高拒絕日,每一天都找到一到兩檔主導券。那個做法有一個沒被檢查的假設:高拒絕日才值得拆。這次反過來,拆一個完全平凡的日子。

2026 年 9 月 24 日,全場申報 38,575 百萬美元、承作 37,940 百萬,拒絕 635 百萬,拒絕率 1.646%,是整個九月中段最不起眼的讀數之一。明細端點當天有 445 筆逐檔紀錄,其中只有七檔沒有全額成交:

CUSIP描述SOMA 持有可借 90%單家 22.5%申報承作被拒費率
91282CGJ4T 3.500% 2030-01-318.07.21.855515545.0bp
91282CJG7T 4.875% 2030-10-3100046046—
91282CRL7T 4.375% 2029-09-1500020020—
91282CJA0T 4.625% 2028-09-30000707—
91282CKE0T 4.250% 2027-03-15000505—
91282CFU0T 4.125% 2027-10-31000202—
91282CGW5TII 1.250% 2028-04-15000101—

單位百萬美元。七檔加總:554 + 46 + 20 + 7 + 5 + 2 + 1 = 635,與摘要端點的 635 百萬分毫不差。這代表明細與摘要是同一套帳,而且明細沒有遺漏任何拒絕量——上一篇在 9 月 18 日那張表上留的「差額 8 百萬,推測是極小額未逐筆列出」那個存疑,在 9 月 24 日這一天可以確定不存在,逐檔完全加得起來。

現在看 SOMA 持有那一欄。七檔裡有六檔是零。 聯準會一張都沒有。交易商向它申報借入一檔它根本不持有的券,結果登記為「拒絕」,得標費率欄位是 N/A。第七檔 91282CGJ4 是一檔 2030 年 1 月到期、票面 3.5% 的舊券,SOMA 持有 800 萬美元——八百萬,不是八億。交易商申報了 5.55 億美元,是聯準會持有量的 69.4 倍、可借量的 77.1 倍。承作 1 百萬,被拒 554 百萬,佔當天全場拒絕量的 87.2%,而得標費率是 5.0 個基點,一個基點都沒有加價。

所以 2026 年 9 月 24 日那個 1.646% 的拒絕率,八成七來自一檔沒有人在搶、市場費率在底標、只是聯準會剛好幾乎沒有的舊券。上一篇說「拒絕率不是市場指標,是單一 CUSIP 指標」,講對了一半。更準確的說法是:

拒絕量的母數是聯準會的持有量,不是市場的緊張程度。同一筆需求,聯準會持有多就叫成交,持有少就叫拒絕。

這一點在高拒絕日和平凡日一樣成立,只是高拒絕日的主角剛好是當期券,看起來像壓力訊號。9 月 24 日這種日子把偽裝拆掉了。

順帶一提,9 月 25 日也完全加得起來:全場拒絕 719 百萬 = 586(91282CRK9)+ 74(912810TW8)+ 41(91282CHK0)+ 13(91282CGW5)+ 5(91282CKE0)。兩天兩次逐檔對帳成功,這套方法可以放心用。

二、25% 單家上限第一次被抓到現行犯

上一篇從承作量除以單家上限反推「至少有 N 家交易商」,那是一個不等式推論,沒有直接證據。9 月 25 日提供了直接證據,而且是兩個。

案例一:912810TW8(T 4.750% 2043-11-15)。 SOMA 持有 184.2946 百萬美元。按規則算:

步驟算式結果
可借量184.2946 × 90%165.86514 百萬
單家上限165.86514 × 25%41.466285 百萬
若上限的母數是持有量184.2946 × 25%46.07365 百萬

當天交易商申報 115 百萬,承作 41 百萬,費率 5.0 個基點——底標,一點都不特別。

41 百萬落在 41.466285 上,不落在 46.07365 上。這證實了上一篇對規則的讀法:「單一交易商每檔 25%」的 25% 算在可借量(90%)上,不是算在 SOMA 持有量上。 兩個候選答案差 4.6 百萬美元,資料選了其中一個。

案例二:91282CGJ4。 SOMA 持有 8.0 百萬,可借 7.2 百萬,單家上限 1.8 百萬。9 月 24 日申報 555 百萬,承作 1 百萬。

兩個案例合起來還給出第三個推論。41.466285 落成 41,1.8 落成 1,兩次都是無條件捨去到百萬美元。如果是四捨五入,1.8 應該變成 2。所以明細端點的數字不是原始金額的近似,而是承作量本身就以百萬為單位切齊,且向下取整。(這是我從兩個案例推的,紐約聯準銀行的條款與常見問答沒有明文寫「捨去到百萬」,已標存疑。)

這兩個案例還說明一件事:當上限是 41 百萬而需求是 115 百萬時,結果就是 74 百萬的「拒絕」,而費率停在 5 個基點。 拒絕與費率是兩套完全獨立的機制,一個由規則常數決定,一個由競標決定。上一篇在 9 月 23 日那一列觀察到「價格說不緊、數量說用光了」,以為是特例;它其實是常態,只是平常量太小沒人看。

三、更正 1:三檔券的解除日,沒有一個是 9 月 21 日

上一篇第八節寫了三個「從資料裡讀得出來的事實」,其中第二個是:

「長端的兩檔券在 9 月 21 日之後從拒絕名單上完全消失。91282CRF0(當期十年期)與 912810UX4 在 9/14 與 9/17 各自造成當日 97.5% 與 12.0% 的拒絕量,9/21 之後再也沒有出現在任何一天的部分成交名單裡。它們正是 ZN 與 ZB 的交割標的所在區間。這一條相當支持期貨交割假說。」

「9/21 之後沒有出現在部分成交名單裡」這句話字面上是對的,但它是用拒絕當觀測值,而拒絕是一個粗糙的門檻事件。把同樣兩檔券的費率時間序列拉出來,畫面完全不同。

91282CRF0(當期十年期,T 4.625% 2036-08-15)2026 年 9 月全月:

日期申報承作費率
09-013,4683,4685.4bp
09-024,0844,0846.2bp
09-035,2255,2257.2bp
09-045,4965,4968.5bp
09-086,3506,3508.6bp
09-097,5866,94918.5bp
09-105,3175,31723.3bp
09-118,5697,31732.8bp
09-149,8235,002177.8bp
09-151,7061,7065.0bp
09-161,5611,5615.0bp
09-172,0992,0995.0bp
09-187847845.0bp
09-217617615.0bp
09-221,2271,2275.0bp
09-231,5601,5605.0bp
09-242,0312,0315.0bp
09-253,1873,1875.0bp

單位百萬美元。這不是「9 月 21 日之後消失」,這是9 月 15 日一天之內從 177.8 個基點掉到 5.0 個基點的底標,然後連續八個營業日一動不動。申報量同時從 98.23 億美元萎縮到 17.06 億,少掉 82.6%。

912810UX4(當期二十年期,T 5.125% 2046-08-15):

日期申報承作費率
09-011,6051,60413.1bp
09-089729727.3bp
09-098358356.3bp
09-101,8151,71510.6bp
09-1193293221.4bp
09-1460160110.7bp
09-151,9021,57438.0bp
09-161,2301,23071.4bp
09-172,1191,42287.0bp
09-183293295.0bp
09-212332335.0bp
09-2215155.0bp
09-232322325.0bp
09-242042045.0bp

同樣的形狀,只是斷點在 9 月 18 日:87.0 個基點掉到 5.0,申報量從 21.19 億美元掉到 3.29 億,少掉 84.5%。

兩個斷點,9 月 15 日與 9 月 18 日,都在 9 月 21 日之前。上一篇用「之後消失」這個描述把兩個不同的日期壓成一個,再把那個壓出來的日期對上期貨最後交易日。資料沒有支持那個對齊,是觀測方式製造了對齊。

四、斷點的機械成因:那兩天是這兩檔券自己的增額發行交割日

財政部的標售資料把兩個斷點解釋得乾乾淨淨。

CUSIP這一次標售日發行日發行額SOMA add-on
91282CRF0原始標售(10 年期)2026-08-122026-08-17420 億美元106.235 億美元
91282CRF0增額發行(9 年 11 月)2026-09-092026-09-15390 億美元0
912810UX4原始標售(20 年期)2026-08-192026-08-31160 億美元20.569 億美元
912810UX4增額發行(19 年 11 月)2026-09-152026-09-18130 億美元0

增額發行的意思是財政部再賣一批同一個 CUSIP 的券。對借券市場而言,這不是一檔新券進場,而是同一檔券的可交割存量直接變大。

算一下規模。91282CRF0 在 8 月 17 日的總承作是 526.236 億美元(公開 420.000 億 + SOMA 106.235 億)。9 月 15 日再進 390.000 億,總量變成 916.236 億美元,一天之內增加 74.1%;扣掉 SOMA 不流通的部分,市場手上的量從 420.000 億變成 810.001 億,增加 92.9%。912810UX4 從 180.569 億變成 310.569 億,增加 72.0%。

兩檔券,兩個增額發行,兩個交割日,兩次費率在交割當天掉回底標。擠壓的結束點不是期貨最後交易日,是新供給入帳的那一天。

這個解釋比期貨假說強在三個地方。第一,它是逐檔對應的,不是統計相關——每一檔券對應到它自己的發行日,不是共用一個日曆。第二,它解釋了為什麼是那一天而不是前一天或後一天;期貨假說解釋不了 9 月 15 日與 9 月 18 日這兩個不同的日期。第三,它同時解釋了費率與申報量:新供給進來之後,申報量也萎縮了八成以上,因為不需要向聯準會借了。

順帶把期貨那一側也收乾淨。上一篇的日曆表本身查得對:CME 的五年期公債期貨交割標的是「原始期限不超過五年三個月、且在交割月首日剩餘期限不少於四年二個月」的公債;二年期與五年期契約的最後交易日是交割月的最後營業日,十年期是交割月最後營業日前第七個營業日。所以 91282CRK9(2031-08-31 到期,交割月首日剩餘四年十一個月)確實落在五年期契約的可交割籃子裡,日曆表沒錯。但可交割不等於最便宜可交割(CTD):轉換因子是按 6% 殖利率算的,當市場殖利率低於 6% 時,CTD 會偏向籃子裡存續期間最短的那一檔,也就是剩餘期限接近四年二個月的舊券,不會是剛標出來、剩餘四年十一個月的當期券。(這一段的 CTD 方向性是我的推論,不是 CME 的陳述,已標存疑。)所以就算不看斷點日期,「當期五年期被期貨交割逼空」這條路徑本身就不順。

那 9 月 21 日到 22 日之間、當期二年期與當期五年期的鬆開又是什麼?這裡我沒有乾淨答案。91282CRH6 從 9 月 18 日的 190.2 個基點掉到 9/21 的 38.8、9/22 的 10.4、9/23 的 5.2,9/24 起釘在 5.0;91282CRK9 從 405.2 掉到 9/21 的 170.4、9/22 的 14.1。這兩檔券九月沒有增額發行,它們的接班券是全新的 CUSIP,9 月 30 日才交割,所以「新供給入帳」解釋不了。窗口裡至少有三個候選事件:9 月 17 日是新的二、五、七年期標售公告日(當期券的接班券從那天起可以用「待發行」的身分被賣空);9 月 21 日是十年期與長債期貨的最後交易日;9 月 22 日與 23 日是二年期與五年期的標售日。公開資料分不出這三者,我也不打算硬選一個。但注意方向:這三個候選全部都跟「當期券即將換代」有關,期貨最後交易日是其中最弱的一個,因為這兩檔券的擠壓從頭到尾跟十年期與長債契約無關。

五、更正 2:912810UX4 不是隨機長債,是當期二十年期

上一篇把 912810UX4 描述成「2046 年到期的高票面長債」,並把它歸到 ZB(長債期貨)的交割區間。標售資料顯示它是 2026 年 8 月 19 日標售、8 月 31 日發行的當期二十年期公債,得標高利率 5.204%。

這個更正不只是名稱問題,它改變整個九月的分類。把四檔主角按發行日重排:

CUSIP身分發行日九月費率峰值峰值日解除日
91282CRF0當期十年期2026-08-17177.8bp09-1409-15(自己的增額發行交割)
91282CRH6當期二年期2026-08-31190.2bp09-1809-22 至 09-24
91282CRK9當期五年期2026-08-31405.2bp09-1809-22(費率)/ 仍在申報
912810UX4當期二十年期2026-08-3187.0bp09-1709-18(自己的增額發行交割)

四檔全部是當期券,而且其中三檔是同一天(8 月 31 日)交割的同一批。上一篇說九月的拒絕量集中在「三檔 CUSIP 外加一檔 2046 年到期的高票面長債」,好像第四檔是異類。它不是異類,它是第四檔當期券。

修正後的敘述變得單純:2026 年 9 月,SOMA 證券出借工具被推到規則上限的,清一色是八月底那一批剛發行的當期券。 這跟「季度期貨交割」沒有關係,跟「八月底發了一批券、九月有人大量放空它們」有關。

六、可借量從哪裡來:SOMA add-on 是按發行額比例配的

上一篇把「SOMA 持有 × 90%」當成起點。往上游再走一步,SOMA 持有從哪裡來?

對一檔當期券來說,答案只有一個來源:標售當天的 add-on。驗證方法是把標售資料的 somaAccepted 欄位跟 SOMA 持有明細並排:

CUSIP標售 add-on(百萬美元)SOMA 持有(百萬美元,09-23 截點)差額
91282CRK98,998.90098,998.90090
91282CRH68,870.34528,870.34520
91282CRF010,623.511210,623.51120
912810UX42,056.89162,056.89160

四檔券,四個精確到美元的相等。而且 91282CRF0 經歷了 9 月 15 日的增額發行,SOMA 持有一毛錢都沒增加——因為那次增額發行的 add-on 是 0。SOMA 對一檔當期券的持有量,在原始標售那天就定死了。

接下來是今天最出乎意料的一段。把 2026 年八月與九月每一批交割的 add-on 除以各自的公開發行額:

交割日證券公開發行額(億美元)SOMA add-on(百萬美元)add-on ÷ 發行額
2026-08-1791282CRG8(3 年)58014,670.56320.25294074
91282CRF0(10 年)42010,623.51120.25294074
912810UW6(30 年)2506,323.51850.25294074
2026-08-3191282CRH6(2 年)6908,870.34520.12855573
91282CRK9(5 年)7008,998.90090.12855573
91282CRJ2(7 年)4405,656.45190.12855573
912810UX4(20 年)1602,056.89160.12855573
2026-09-1591282CRL7(3 年)58000
91282CRF0(增額)39000
912810UW6(增額)22000
2026-09-18912810UX4(增額)13000
2026-09-3091282CRP8(2 年)69010,387.94290.15054990
91282CRN3(5 年)70010,538.49270.15054990
91282CRM5(7 年)4406,624.19540.15054990

同一個交割日的每一檔券,比例相同到小數點後第八位。這不是巧合,這是一條配置規則:聯準會把當天到期的 SOMA 公債本金,按各檔標售的公開發行額比例分配到那一批標售裡。(這條規則我是從上表反推的,不是引用官方文件的措辭;紐約聯準銀行公開市場操作台在操作說明裡有描述滾動再投資的做法,我沒有找到逐字寫「按發行額比例」的原文,已標存疑。但十四檔證券、五個交割日、三個不同比例、全部對到第八位小數,反推的信心很高。)

把每一批的 add-on 加總,得到聯準會那天滾了多少錢:

交割日總 add-on
2026-08-17316.176 億美元
2026-08-31255.826 億美元
2026-09-150
2026-09-180
2026-09-30275.506 億美元

九月中旬那兩個零很重要。它的意思是 2026 年 9 月 15 日與 18 日,SOMA 沒有任何公債本金到期(或者操作台選擇不滾動)。這推翻了一個直覺:可借量不是聯準會「想放多少出來」的政策選擇,而是「那天剛好有多少錢要滾」的機械結果。

於是上一篇那條公式要再往上游改寫一次。上一篇寫的是:

聯準會的有效券源 = 持有量 × 22.5% × 當天來投標的交易商家數

現在把持有量也展開:

聯準會對一檔當期券的有效券源 = 該檔公開發行額 × 當日交割批次的滾動比例 × 22.5% × 投標家數

而「當日交割批次的滾動比例」,由財政部幾年前的發債排程和聯準會的持有結構共同決定,跟九月的券市場緊不緊完全無關。這是一個在券最不缺的時候和最缺的時候一模一樣的數字。

七、當期三年期公債的 SOMA 可借量是零

上表裡最刺眼的一格是 91282CRL7:2026 年 9 月 8 日標售的三年期公債,公開發行 580 億美元,SOMA add-on 0。

查 SOMA 持有明細,這個 CUSIP 沒有任何紀錄——不是零面額,是根本不在名單上。查證券出借明細,它在九月出現過兩次:9 月 18 日申報 4 百萬美元、承作 0;9 月 24 日申報 20 百萬美元、承作 0。兩次都是 100% 拒絕,費率欄 N/A。

這一格的含意比它的金額大得多。當期三年期公債是全市場報價最密集的券之一,而它在整個生命週期裡,從聯準會借到券的機率是零。 不是「聯準會不夠」,不是「聯準會不給」,是聯準會沒有,而且不會再有——SOMA 只有在標售 add-on 與少數例外情況下取得新券,這檔券錯過了唯一的機會,直到 2029 年 9 月 15 日到期為止都不會出現在可借名單上。

這給了上一篇那張「拒絕的五個原因」一個第六項,而且它應該排在第一。上一篇列的是:SOMA 持有不足、撞到單檔 25%、撞到 50 億總量、投標低於底標、聯準會裁量。第六項是:

SOMA 根本不持有這一檔。這不是約束緊不緊的問題,是工具存不存在的問題。

而且這一項是可以事先查的。任何人在任何時間,都可以先查 SOMA 持有明細有沒有這個 CUSIP,再決定要不要把「聯準會的券可以借」當成備案。9 月 24 日那七檔沒有全額成交的券裡,六檔屬於這一類。

八、9 月 30 日換代:新舊五年期的可借量對照

9 月 30 日交割之後,當期五年期從 91282CRK9 換成 91282CRN3。兩檔券的全部相關參數現在都是已知的:

項目91282CRK9(8 月)91282CRN3(9 月)變化
標售公告日2026-08-202026-09-17
標售日2026-08-262026-09-23
發行日2026-08-312026-09-30
到期日2031-08-312031-09-30
票面利率4.375%5.000%+62.5bp
得標高利率4.393%5.033%+64.0bp
得標中位利率4.340%4.950%+61.0bp
投標倍數2.372.21−0.16
公開發行額700 億美元700 億美元0
SOMA add-on89.989 億美元105.385 億美元+17.11%
總承作789.989 億美元805.385 億美元
可借量(90%)80.990 億美元94.846 億美元+17.11%
單家上限(22.5%)20.248 億美元23.712 億美元+17.11%

新的當期五年期,可借量比舊的多 13.856 億美元。三檔九月新券的 add-on 相對八月全部同比例成長 17.11%,因為 9 月 30 日到期的 SOMA 本金比 8 月 31 日多了 17.11%。

把這個數字放回上一篇的 9 月 18 日場景做個反事實。那天 91282CRK9 申報 87.88 億美元、承作 63.43 億(可借量的 78.3%),得標費率 405.2 個基點。如果當時的可借量是 94.846 億而不是 80.990 億,同樣 87.88 億的申報就只有可借量的 92.7%,而不是 108.5%——數量約束不會撞滿。至於費率會不會因此不到 405 個基點,這要靠供給曲線的形狀,公開資料裡沒有,我不做推測。

還有一個不對稱要指出。9 月 28 日到 9 月 30 日這三個營業日,市場處在一個結構性的空檔:還在交割的當期券(91282CRK9)已經被標售過、正在被市場換掉;即將接班的券(91282CRN3)還沒發行,SOMA 一張都沒有,證券出借明細裡完全查不到它。 我查了 91282CRN3、91282CRP8、91282CRM5 在 9 月 1 日到 28 日之間的所有出借紀錄,結果是空集合。這三天,五年期那一段的聯準會後盾,實質上只剩舊券那 80.990 億。

九、殖利率那一側:為什麼有人要做空當期五年期

上一篇整篇只講管路,完全沒問一個更前面的問題:這些空頭部位為什麼會存在。標售資料給了一個很難忽略的背景。

券種8 月標售得標高利率9 月標售得標高利率變動
2 年期4.204%(08-25)4.787%(09-22)+58.3bp
5 年期4.393%(08-26)5.033%(09-23)+64.0bp
7 年期4.512%(08-27)5.085%(09-24)+57.3bp
10 年期4.683%(08-12 原始)4.834%(09-09 增額)+15.1bp

一個月之內,二到七年這一段的標售利率跳了 57 到 64 個基點。上一篇提到的 9 月 16 日 FOMC 升息 25 個基點只能解釋其中不到一半,其餘是市場自己往上重訂價。同期投標倍數從 2.37 掉到 2.21(五年期)、從 2.50 掉到 2.42(七年期),二年期則從 2.60 微升到 2.63。

而九月走特的四檔券,三檔集中在二到二十年這一段,擠壓的時間窗口(9 月 9 日到 9 月 18 日)正好落在利率往上跑的那段路上。彭博 2026 年 9 月 18 日的一篇報導把這件事直接寫出來了:當期二年期與五年期的借券成本變貴,背景是美國殖利率重回多年高點,二年期當天上行 7 個基點到 4.74%,是 2024 年中以來最高。(這篇報導我只看得到搜尋摘要,全文在付費牆後,引用的兩個數字我無法逐項回到一手資料複核,已標存疑;不過 4.74% 與四天後標售的 4.787% 方向與量級一致。)

這條線給了一個合理的故事:殖利率往上跑的那幾天,有人在當期券上建立空頭部位;當期券的空頭一多,借券需求就撞上聯準會那個在標售日就固定的可借量;於是費率飆到三位數基點。 但必須把話說死:這是一個時序一致的故事,不是因果證據。做空部位的規模、持有人、建立時點,公開資料裡都沒有。上一篇說「從券稀缺到資產價格的傳導路徑我寫不出來」,今天也還是寫不出來,只是現在知道反方向的伴隨關係長什麼樣子。

十、資料的不對稱:借券那一側逐檔逐日,違約那一側沒有

上一篇的核心算術是損益兩平借券費率 f* = GC + C,比較「借券並交割」與「交割失敗」兩條路。今天要補一個當時沒有問的問題:交割失敗那一側,有資料嗎?

我把紐約聯準銀行一級交易商統計 API 的時間序列清單全部翻過,搜尋描述裡含 “FAILS” 的鍵值。結果只有機構與 GSE 過手型 MBS 的交割失敗系列(FHLMC、FNMA/FHLMC UMBS、GNMA,分 Class A/B/C 與月底),沒有任何一個公債的交割失敗系列。

公債交割失敗資料是存在的,在 FR2004 表裡。紐約聯準銀行的 FR2004 交割失敗資料說明寫得很清楚:那是一級交易商社群在一週之內「應收未收」與「應交未交」的累計值,涵蓋公債、機構債、MBS、公司債四類,公債部分自 1990 年 7 月起收集;週累計的算法是把一週每個營業日的未結交割失敗餘額加總,包含當週新發生的與前幾週延續未解的;涵蓋直接買賣與融資交易。同一份說明還特別提醒兩個判讀陷阱:daisy chain 與 round robin 會讓數字虛胖——一方收不到券就交不出券,一路往下傳,同一筆底層短缺會被重複計算好幾次;而且刻意扣住擔保品也會在不增加實質問題的情況下推高帳面失敗量。文件的結論是,這些連鎖本身不是成因,「交割失敗的根源是現金與附買回市場參與者的核心空頭部位」。

把兩側並排:

借券(SOMA 證券出借)交割失敗(FR2004)
顆粒度逐 CUSIP四個大類
頻率每營業日每週
時間落後當日中午 12:15 之後次週四下午
值的性質當日承作量與加權平均費率一週的每日餘額加總
已知偏誤受 90%/25%/50 億規則截斷daisy chain 重複計算
API 可取得性有(明細端點)時間序列清單裡查不到公債項

所以 f* = GC + C 這條式子雖然兩邊都是利率、可以直接相減,但兩邊的可觀測性差了好幾個數量級。左邊我可以指著 2026 年 9 月 18 日的 91282CRK9 說 4.052%;右邊我連「那一週公債交割失敗有沒有上升」都要等到下週四,拿到的還是一個把四天擠壓混進五個營業日、而且可能被連鎖重複計算的累計數。

這不影響上一篇那個推導的正確性,但它影響推導的用途。上一篇把 83.9% 這個比例寫得像一個可以持續追蹤的溫度計。它不是。它是一個只有一邊有刻度的溫度計。

順帶一提,資料時差在今天這一篇也直接撞上了:寫這段的時候(台北時間 9 月 28 日上午),證券出借明細最新是 9 月 25 日,而紐約聯準銀行參考利率最新只到 9 月 24 日(SOFR 3.88%、TGCR 3.86%、BGCR 3.86%、EFFR 3.88%、OBFR 3.88%)。9 月 25 日的 SOFR 要等紐約時間 9 月 28 日早上八點才發布。借券資料比利率資料早一天。 上一篇把兩者並排成一張表,沒有註明這件事。

十一、一個沒有解決的存疑:TIPS

上一篇寫「擔保品為公債直接債務,TIPS 是否合格我沒找到明文(已標存疑)」。今天在明細裡看到一檔 TIPS:91282CGW5(TII 1.250% 2028-04-15),九月被申報了六次(9/04、9/14、9/15、9/18、9/24、9/25),合計 31 百萬美元,六次承作全部是 0。

看起來像證據,其實不是。查 SOMA 持有明細,這個 CUSIP 沒有紀錄——SOMA 一張都沒有。所以六次全拒的原因是第七節那個「聯準會沒有」,跟 TIPS 合不合格無關。這個存疑今天沒有被解決,而且我差一點用一個錯誤的方法解決它。

要真的解決,方法是:先從 SOMA 持有明細找一檔聯準會確實持有的 TIPS,再去證券出借明細看它有沒有被申報過、有沒有被承作過。如果持有量充足卻從未承作,那才是 TIPS 不可借的證據。這件事我今天沒做完,留著。

🧠 記

SOMA 對一檔當期券的持有量,等於原始標售那天的 add-on,標完就凍住。 四檔券四次精確到美元的相等:91282CRK9 的 add-on 8,998.9009 百萬 = SOMA 持有 8,998.9009 百萬;91282CRH6 是 8,870.3452;91282CRF0 是 10,623.5112;912810UX4 是 2,056.8916。91282CRF0 在 9 月 15 日經歷 390 億美元的增額發行,SOMA 持有一毛錢沒動,因為那次的 add-on 是 0。

add-on 是按公開發行額比例配的,比例由「那天有多少 SOMA 本金到期」決定。 2026-08-17 交割批次是 0.25294074(三檔券),2026-08-31 是 0.12855573(四檔券),2026-09-15 與 09-18 是 0,2026-09-30 是 0.15054990(三檔券),每一批內部相同到小數第八位。總額:316.176 億 / 255.826 億 / 0 / 0 / 275.506 億美元。所以上一篇那條公式要再往上游改一層:有效券源 = 公開發行額 × 當批滾動比例 × 22.5% × 投標家數。前兩項在券最不缺與最缺的日子一模一樣。

更正一:三檔券的解除日沒有一個是 9 月 21 日。 91282CRF0 在 09-15 從 177.8bp 掉到 5.0bp 的底標(此後八個營業日全部 5.0bp,申報量減 82.6%);912810UX4 在 09-18 從 87.0bp 掉到 5.0bp(申報量減 84.5%)。而 09-15 正是 91282CRF0 那筆 390 億美元增額發行的交割日(該 CUSIP 總量 526.236 億 → 916.236 億,+74.1%;市場可流通部分 420.000 億 → 810.001 億,+92.9%),09-18 正是 912810UX4 那筆 130 億美元增額發行的交割日(180.569 億 → 310.569 億,+72.0%)。擠壓的終點是新供給入帳的那一天,不是期貨最後交易日。 上一篇用「拒絕名單」這個粗門檻觀測,把兩個不同日期壓成一個,再對上 9/21。

更正二:912810UX4 是當期二十年期公債(2026-08-19 標售、08-31 發行、得標高利率 5.204%),不是「2046 年到期的高票面長債」。修正後,九月四檔主角全部是當期券,而且三檔(2 年 / 5 年 / 20 年)是 8 月 31 日同一批交割。

更正三:9 月 30 日交割日不再是推定。 91282CRP8(2 年,09-22 標售)、91282CRN3(5 年,09-23)、91282CRM5(7 年,09-24),三檔發行日都是 2026-09-30,公開發行合計 1,830 億美元。

25% 單家上限的母數被抓到現行犯。 912810UX4 之外,9 月 25 日的 912810TW8(T 4.750% 2043-11-15):SOMA 持有 184.2946 百萬 → 可借 165.86514 → 單家 41.466285;當天申報 115、承作 41、費率 5.0bp。若母數是持有量則應為 46.07365,資料選了 41。證實上一篇的讀法:25% 算在可借量上。 另一例 91282CGJ4:持有 8.0 百萬 → 單家 1.8 → 承作 1。兩例都是無條件捨去到百萬(推論,存疑)。

拒絕的第六個原因,應該排第一:聯準會根本不持有這一檔。 2026-09-24 全場 445 筆逐檔紀錄,只有七檔沒有全額成交,加總 635 百萬,與摘要端點分毫不差;其中六檔的 SOMA 持有是零。第七檔 91282CGJ4 持有僅 800 萬美元,申報 5.55 億(持有量的 69.4 倍),被拒 554 百萬,佔當天全場拒絕量 87.2%,而費率停在 5.0 個基點的底標。拒絕量的母數是聯準會的持有量,不是市場的緊張程度。

當期三年期公債 91282CRL7 的 SOMA 可借量是零,而且到 2029-09-15 到期為止都會是零(標售 add-on 0、SOMA 持有查無紀錄、九月兩次申報 4 百萬與 20 百萬全數被拒、費率 N/A)。一檔報價最密集的當期券,一輩子沒有聯準會後盾。

9 月 30 日換代後,可借量增加 17.11%: 91282CRN3 的 add-on 105.385 億 → 可借 94.846 億美元、單家上限 23.712 億美元,比 91282CRK9 的 80.990 億 / 20.248 億多 13.856 億美元。反事實:9 月 18 日那 87.88 億美元的申報若放在新券上,只佔可借量 92.7%(舊券是 108.5%),數量約束不會撞滿。

殖利率那一側:一個月跳了近 60 個基點。 2 年期標售得標高利率 4.204% → 4.787%(+58.3bp)、5 年期 4.393% → 5.033%(+64.0bp)、7 年期 4.512% → 5.085%(+57.3bp);五年期投標倍數 2.37 → 2.21。時序與擠壓窗口一致,但不是因果證據——做空部位的規模與持有人,公開資料沒有。

資料是不對稱的。 借券那一側逐 CUSIP、每營業日、當天中午就有;交割失敗那一側在一級交易商時間序列 API 裡查不到任何公債項(只有 MBS),FR2004 有,但是四大類、週頻、次週四發布、而且是一週每日餘額的累計值,官方明文提醒 daisy chain 會重複計算。f* = GC + C 兩邊都是利率,可觀測性差好幾個數量級。

上一篇的預測今天無法檢驗。 明細發布在紐約時間當日 12:15 之後,換算台北是次日凌晨;寫這篇時最新明細是 09-25,而參考利率更慢,最新只到 09-24(SOFR 3.88%)。借券資料比利率資料早一天,上一篇把兩者並排成表時沒註明。

✍️ 實踐

第一,把上一篇那張三步監看表的第三步搬到最前面,變成第零步。 上一篇的順序是:摘要看全場拒絕率 → 明細找主導 CUSIP → SOMA 持有算可借量。今天的資料說這個順序是反的,因為第三步決定了前兩步的意義。改成:

步驟做什麼為什麼
零先查這檔 CUSIP 的 SOMA 持有量沒有持有就沒有工具,後面兩步不用做
一算可借量 = 持有 × 90%、單家上限 = 持有 × 22.5%這兩個數字整個生命週期不會變
二到明細端點看當天的申報、承作、加權平均費率申報 ÷ 可借量 > 100% 才叫數量撞牆
三摘要端點的全場拒絕率只當事後對帳用,不要拿來判斷市場

第零步是今天新增的,成本是一次查詢。做完會發現很多「拒絕」根本不值得看。

第二,做一次逐檔對帳,只要十分鐘。 挑任何一個營業日,把明細端點當天所有 parAmtAccepted < parAmtSubmitted 的紀錄抓出來,把被拒金額加總,跟摘要端點的「申報減承作」比。對得上,你就知道明細沒有遺漏;對不上,你就知道這套方法有洞。我今天在 9 月 24 日(635 百萬)與 9 月 25 日(719 百萬)各做了一次,兩次都精確吻合。這件事做過一次,之後看這份資料的信心完全不同,而且它比任何結論都耐久。

第三,把「標售 add-on = SOMA 持有」這條等式自己驗一次。 挑一檔當期券,到財政部標售資料查 somaAccepted,再到 SOMA 持有明細查同一個 CUSIP 的面額,兩個數字應該精確到美元相同。驗完你會得到一個很難忘記的直覺:你在借券資料裡看到的那面「牆」,是幾週前一場標售裡的一個欄位。

第四,如果九月底那幾天看到公債市場的新聞,先問三個問題再往下讀。 這是今天這套方法唯一的實用價值,而且它跟部位無關:

  1. 講的是哪一檔 CUSIP?如果新聞只講「公債市場」或「附買回市場」,它講的多半是現金那一側,跟今天整篇無關。
  2. 那檔券聯準會持有多少?如果是零或極小,那個「拒絕」不是壓力訊號。
  3. 那檔券最近有沒有增額發行、或者接班券什麼時候交割?九月的四檔券,兩檔的擠壓在自己增額發行交割當天結束,另外兩檔在換代窗口裡鬆開。有日曆的稀缺是日曆。

第五,對 9 月 28 日到 30 日的做法:什麼都不做,但寫下一個會被打臉的預測。 上一篇預測「若期貨交割假說成立,91282CRK9 的費率應在 9/28 至 9/30 再度走闊、申報量再次逼近 8,099 百萬的可借上限」。今天的資料把那個假說的兩根支柱都抽掉了:兩檔長端券的解除日不是 9/21,而當期五年期跟十年期、長債契約沒有關係。所以我寫一個相反的:

91282CRK9 在 2026 年 9 月 28 日到 30 日的加權平均得標費率,不會再回到三位數基點。 理由是它已經在 9 月 23 日被標售掉了接班券,空頭部位的自然去處是 91282CRN3,而不是繼續在一檔三天後就變次新券的券上加碼。至於申報量,我預期仍然維持在可借量的七成以上——9 月 23 至 25 日的申報分別是可借量的 114.7%、86.1%、95.9%,需求的數量還沒退場,退場的是價格。

還有第二個:91282CRN3 會在 2026 年 10 月 1 日或 10 月 2 日第一次出現在證券出借明細裡(9 月 30 日交割,SOMA 當天入帳 105.385 億美元),而且首次出現時的可借量上限是 94.846 億美元。這一條幾乎是定義上為真,寫下來是為了確認我對這套機制的理解沒有缺角——如果它沒出現,代表我對 add-on 入帳時點的理解是錯的。

兩個預測都在三到四個營業日內有答案,都不需要訂閱,都跟任何部位無關。先寫下預期再去看答案,是把「查資料」變成「懂資料」最便宜的方法,而且寫錯的那次學到的比寫對的多。

第六,邊界比上一篇更緊。 今天所有的極端數字仍然發生在三到五家一級交易商、四檔 CUSIP 的範圍內。新增的自我限制有三條:

  1. 「add-on 按發行額比例配」這條規則是我從十四檔證券反推的,不是官方措辭。它對到小數第八位,但反推就是反推。
  2. 「無條件捨去到百萬」是兩個案例推出來的,樣本數二。
  3. 殖利率那一側與借券那一側的時序一致,不代表因果。最強的反方論證是:殖利率上行本身就會讓所有人的部位重配,借券需求上升可能只是週轉率上升的副產品,跟「有人做空特定券」無關,而公開資料完全分不出這兩者。

我自己實際做的只有三件:把監看流程加一個第零步、做兩天逐檔對帳、寫下兩個預測。沒有一件牽涉部位,也沒有一件需要付錢。

🔗 延伸學習

  • 美國財政部標售資料查詢 API(以 91282CRN3 為例) — TreasuryDirect。今天整篇最關鍵的欄位是 somaAccepted,它就在這裡,免費、逐 CUSIP、包含每一次增額發行的獨立紀錄。把 cusip= 換成任何一檔券就能查;另有 /TA_WS/securities/auctioned?type=Note&dateFieldName=auctionDate&startDate=…&endDate=… 可以按期間撈整批。要注意一個坑:按期間撈的列表裡那個看起來像得標利率的欄位,跟逐檔查詢的 highYield 不一定是同一個——逐檔查詢同時有 highYield 與 averageMedianYield,兩者可以差 5 到 8 個基點,引用前先確認你用的是哪一個。
  • 紐約聯準銀行證券出借明細查詢端點 — 上一篇用的是「最近兩週」的端點,這個 search 版本可以指定日期區間與 CUSIP 清單(逗號分隔),要做單檔券的時間序列就用它。把 cusips= 拿掉就會回傳該區間所有逐檔紀錄,用來做逐日對帳。搭配 https://markets.newyorkfed.org/api/soma/tsy/get/cusip/{CUSIP}.json 查 SOMA 持有,兩個端點就是今天這篇的全部資料來源。
  • Guide to FR2004 Settlement Fails Data — 紐約聯準銀行。交割失敗資料的定義與判讀陷阱都在這一份:週累計是「一週每個營業日未結餘額的加總」而非新增量、daisy chain 與 round robin 會重複計算、公債類別自 1990 年 7 月起收集。最值得記住的是它那句結論:連鎖本身不是成因,交割失敗的根源是現金與附買回市場參與者的核心空頭部位。讀完就知道為什麼 f* = GC + C 右邊那一項很難被即時觀察。
  • Short-Term Treasury Borrowing Costs Rise as Repo Market Demand Increases — 彭博,2026 年 9 月 18 日。這是我找到唯一一篇時間點對得上、而且明確點名「當期二年期與五年期借券變貴」的即時報導,背景寫的是殖利率重回多年高點。全文在付費牆後,我只看得到搜尋摘要,裡面的兩個數字(二年期當天上行 7 個基點到 4.74%)我無法回到一手資料逐項複核,引用時請自行查證。 放進來的用意不是當證據,而是當對照:同一天、同一件事,新聞講的是「變貴」,明細端點講的是 405.2 個基點、63.43 億美元、以及一個在八月標售那天就決定好的上限。

💬 問 AI

我想把「央行證券出借工具的可借量從哪裡來」這件事徹底搞懂,
並且用它重新判讀公債借券市場的公開資料。
請依「上游 → 規則 → 資料 → 算術 → 判讀 → 邊界」的順序回答,不要跳步驟。
 
一、上游(供給是怎麼產生的)
1. 中央銀行持有的公債部位到期時,有哪些處理方式?
   請分別說明「不再投資(讓它到期)」與「滾動再投資」在資產負債表上的差異。
2. 以美國為例,聯準會的 SOMA 滾動再投資是怎麼執行的?
   是在次級市場買進,還是在財政部標售中以 add-on 方式加碼?
   如果是 add-on,它是包含在公告的發行額裡,還是加在發行額之外?
   請明確區分「來源明文說的」與「你推論的」。
3. 假設某一天有多檔不同年期的公債同時交割,而央行當天有一筆固定金額要滾動,
   它會怎麼把這筆錢分配到各檔標售上?請列出你知道的所有可能規則
   (例如:按公開發行額比例、按存續期間、按持有結構、由操作台裁量),
   並說明要用什麼公開資料才能分辨是哪一種。
 
二、規則
4. SOMA 證券出借的數量限制有三層:單檔可借比例、單一交易商每檔上限、
   單一交易商總量上限。請寫出每一層的數值,並特別說明
   「單一交易商每檔上限」的 25% 是算在「SOMA 持有量」上還是「可借量」上。
   如果某檔券 SOMA 持有 H,而當天只有一家交易商投標且投標量遠大於上限,
   請寫出成交量的算式(兩種讀法各算一次),並說明要怎麼用真實資料分辨哪一種對。
5. 如果 SOMA 完全不持有某一檔券,交易商申報借入會發生什麼事?
   這在資料上會長什麼樣子(承作量、費率欄位)?
   這種「拒絕」跟「因為需求超過可借量而被拒絕」在公開資料裡分得出來嗎?
 
三、資料
6. 請列出可以逐 CUSIP 查詢以下四件事的公開資料來源,各自說明機構、頻率、落後:
   (a) 央行持有面額 (b) 該檔券每日借券的申報/承作/加權平均費率
   (c) 該檔券的標售紀錄與央行 add-on 金額 (d) 該檔券的交割失敗量
   如果第 (d) 項沒有逐檔公開資料,請直接說沒有,並說明最接近的替代資料
   是什麼顆粒度、什麼頻率、有什麼已知的重複計算問題。
7. 同一個資料系列裡,「摘要」與「明細」兩種端點的數字應該怎麼互相對帳?
   請給我一個具體的對帳步驟,以及對不上時最可能的三個原因。
 
四、算術(每一步寫出算式)
8. 某檔券央行持有 H = 184,294,600 美元,可借比例 90%,單家上限為可借量的 25%。
   某日一家交易商申報 115,000,000 美元。
   (a) 可借量 (b) 單家上限 (c) 預期成交量
   (d) 如果實際成交是 41,000,000,這支持哪一種讀法?
   (e) 41,000,000 與你算出的上限的差距說明了什麼取整規則?
9. 財政部某日交割三檔券,公開發行額分別是 690 億、700 億、440 億美元,
   央行 add-on 分別是 103.879 億、105.385 億、66.242 億美元。
   (a) 分別算出 add-on ÷ 發行額 (b) 三個比例是否相同?小數到第幾位相同?
   (c) 由此可以推論出什麼配置規則?(d) 這個推論的最強反駁是什麼?
10. 某檔當期券原始標售公開發行 420 億美元、央行 add-on 106.235 億美元;
    一個月後同一 CUSIP 增額發行 390 億美元、add-on 為 0。
    請算出:(a) 增額發行前後該 CUSIP 的總量與增幅
    (b) 市場可流通部分(扣除央行持有)的增幅
    (c) 央行持有佔總量的比例變化
    (d) 央行的可借量有沒有變?為什麼?
    (e) 如果這檔券在增額發行交割當天,借券費率從 177.8 個基點掉到 5 個基點的底標,
        哪一個算出來的數字最能解釋這件事?
 
五、判讀
11. 某日某檔券的借券申報量是央行持有量的 69 倍,被拒 99.8%,
    但加權平均得標費率停在最低投標費率。請判讀這是什麼情況,
    以及它對「用全場拒絕率衡量市場壓力」這個做法有什麼含意。
12. 某檔當期券的借券費率在某一天從三位數基點掉回最低投標費率,
    而且此後連續八個營業日不動、申報量減少八成。
    請列出所有可能的解釋(至少四種),並說明各需要什麼資料才能確認或排除。
    如果其中一種解釋是「同一 CUSIP 的增額發行在那天交割」,
    請說明為什麼這個解釋比「某個期貨契約最後交易日」更強或更弱。
13. 如果同一段期間,該年期的標售得標利率上升了約 60 個基點,
    這對「有人在做空當期券」這個假說是支持、反對,還是無關?
    請給出最強的反方論證。
 
六、對我的意義
14. 我是長期持有型的個人投資者,持有部分美國公債部位。
    (a) 上面這些 CUSIP 層級的機制裡,哪些是我應該理解但完全不該據以行動的?
    (b) 「央行的可借量在標售那天就固定了」這件事,
        對一般投資人的實際意義是什麼?請誠實回答「可能沒有實際意義」如果是這樣。
    (c) 如果我讀完想「公債市場管路在惡化,我要調整部位」,
        這個推論缺了哪幾個無法驗證的步驟?
 
要求:每個數字都標明出處,或明確標示是你自己設定的假設;
嚴格區分「來源明文說的」與「你推論的」;
查不到就說查不到,不要用模糊措辭掩飾;
不要給任何投資建議或報酬預測。