昨天那篇的最後一句是個問題:交易商放不下(資本太貴)、避險基金放得下(保證金便宜),那如果連避險基金也放不下了,誰放?制度上的答案寫在紐約聯準銀行一份平淡無奇的 FAQ 裡——常備附買回操作,每個營業日兩場,上午八點十五分到八點三十分、下午一點三十分到一點四十五分,利率 3.75%,全額配售,單一對手方每場每個券種可以申報上限 400 億美元。這是聯邦資金利率目標區間的天花板,也是整個有擔保資金市場最後的價格上限。
問題在於它不會自動啟動。它需要有人主動去用,而那個人不是在利差為正的那一刻就會動手。2026 年 5 月 14 日,紐約聯準銀行公布了一份對一級交易商與銀行的調查結果,裡面有一個數字幾乎沒有被中文世界討論過:交易商的中位數「門檻利差」是 10 個基點,銀行是 25 個基點。也就是說,私人市場的附買回利率必須先超過 3.75% 這個天花板 10 到 25 個基點,對手方才會「認真考慮」使用。天花板之上,還有一層天花板。
今天要做的是把這件事的兩端都算清楚:一端是附買回市場本身的結構——12.6 兆美元的日均未到期曝險怎麼分成三層,每一層的法律對手方是誰,為什麼那決定了能不能做淨額;另一端是那 10 個基點值多少錢——用昨天算過的 eSLR 與權益成本,把它反推成資本成本,然後看看數字對不對得上。答案是對不上,而對不上的那個方向,反而是這整件事裡最值得高興的部分。
📖 學
一、把 12.6 兆美元切成三層
先把地圖畫出來。2025 年 12 月 4 日 OFR 發布的統計是目前最完整的一次盤點,而它之所以能發布,是因為非集中清算雙邊附買回(NCCBR)的每日資料在 2025 年 7 月才全部上線——在此之前,美國附買回市場最大的那一塊沒有交易層級的資料,任何「市場規模」的數字都是估計。
2025 年第三季,美國附買回市場的日均未到期曝險是 12.6 兆美元,比先前的估計高出約 7,000 億。拆成三段:
| 分段 | 日均未到期曝險 | 佔比 | 公債擔保比重 |
|---|---|---|---|
| FICC 集中清算 | $4.4 兆 | 34.9% | 88.9% |
| BNY 三方(排除集中清算) | $3.1 兆 | 24.6% | 52.6% |
| 非集中清算雙邊(NCCBR) | $5.0 兆 | 39.7% | 61.8% |
| 合計 | $12.6 兆 | 100% | 69.4% |
(NCCBR 若把遠期承諾也算進去是 5.9 兆美元;下面一律用 5.0 兆的即期口徑。)
把公債擔保的絕對金額算出來,才看得到重點:
- 集中清算:4.4 × 0.889 = 3.9116 兆
- 三方:3.1 × 0.526 = 1.6306 兆
- NCCBR:5.0 × 0.618 = 3.0900 兆
- 合計 = 8.6322 兆
交叉驗算:12.6 × 0.694 = 8.7444 兆。兩者差 0.1122 兆(1,122 億美元),差距 1.3%。差在哪裡?OFR 自己註明了兩件事:部分 NCCBR 交易沒有對應的擔保品資訊,以及三方的擔保品資料來自 BNY 的交割檔而非同一個來源。這種 1% 量級的殘差在跨來源拼接的統計裡是正常的,重要的是它沒有大到會改變任何結論。
現在看那張表最該看的一行:非集中清算雙邊這一段有 3.09 兆美元的公債擔保曝險,是三段裡最大的一塊,佔全部公債擔保附買回的 3.0900 / 8.6322 = 35.8%。而昨天講的基差交易,它的現券腿融資就在這一段裡。這就是為什麼 SEC 要在 2027 年 6 月 30 日把它強制清算,也是為什麼 OFR 要花三年建立這套資料收集。
順帶把國際脈絡接上。金融穩定委員會 2026 年 2 月 4 日的《政府債擔保附買回市場的脆弱性》報告估計,2024 年底全球以政府債為擔保的附買回未到期餘額約 16 兆美元,美國佔將近 60%,推得約 9.6 兆——與 OFR 從交易層級資料算出的 8.63 兆量級一致,差異可能來自「政府債」是否包含機構債,以及一個是年底存量、一個是季度日均。順帶一提,這份報告內部就有一處數字不一致:摘要說約 40% 的附買回經中央對手方清算,正文另一處說約三分之一。我沒有找到協調兩者的說明(已標存疑),下面不會用到這個比例。
更正 1:SOFR 不是「附買回市場的利率」,它看不到最大的那一塊
這是一個幾乎所有人都預設錯的前提。SOFR 被稱為「有擔保隔夜融資利率」,聽起來像是整個有擔保市場的平均價格。它不是。SOFR 的樣本只有三個池子,而且每一個都有排除規則。
2026 年上半年(1 月 2 日至 6 月 1 日)的日均成交量:
| SOFR 樣本池 | 日均成交量 | 佔樣本 |
|---|---|---|
| BNY 三方公債 GC(排除 GCF 與聯準會操作) | $1.280 兆 | 40.4% |
| FICC GCF 公債附買回 | $0.031 兆 | 1.0% |
| FICC DVP 雙邊已清算公債附買回 | $1.855 兆 | 58.6% |
| 合計 | $3.166 兆 | 100% |
三件事值得注意。
第一,DVP 才是主體。 一般人聽到 SOFR 會想到三方市場,但實際上 58.6% 的權重來自 FICC 的 DVP 段——逐筆券對券交割、可以指定特定券別、可以做空的那個市場。而 SOFR 在納入 DVP 時還會做一道過濾:剔除利率最低的 25% 成交量,目的是把「特券」(special)交易排除掉——那些不是在借錢,是在借券,利率被壓低是因為券稀缺而不是因為資金便宜。這道過濾意味著 SOFR 對「券稀缺」這件事是刻意失明的。
第二,GCF 只剩 1%。 這個交易商對交易商的匿名一般擔保品池,歷史上被當成壓力指標(2019 年 9 月 GCF 對 IORB 的利差是最早跳起來的訊號之一),但它今天的成交量只有 310 億美元,佔 SOFR 樣本不到百分之一。用 GCF-IORB 當壓力指標的人要知道:你在看一個非常小、非常特定的池子,它的訊號價值來自參與者的組成(全是交易商)而不是它的代表性。
第三,也是最重要的:SOFR 的樣本完全不含 NCCBR。 上面算過,NCCBR 有 3.09 兆美元的公債擔保曝險。這一段的利率不進入任何公開參考利率——不是進去權重小,是根本沒有。而昨天那 8,300 億美元的基差交易,它的現券腿融資利率就在這裡。
要注意口徑:3.166 兆是每日成交量,8.63 兆是未到期曝險,兩者不能直接相除。對純隔夜交易兩者會趨近相等,但期限附買回會讓曝險膨脹而不增加成交量。所以「SOFR 覆蓋約 37%」這種算法只能當量級參考,不能當精確比例(已標存疑)。方向上的結論不受影響:SOFR 是一個代表性有限的指標,而它看不到的那一塊,恰好是槓桿最集中的那一塊。
實務含意:當你看到 SOFR 平穩、就推論「資金市場沒事」,你推論的範圍其實只涵蓋了已清算與三方的部分。基差交易的融資壓力如果先出現在雙邊那一段,SOFR 會是落後指標,而不是同步指標。
二、三層的差別在「誰是法律對手方」,而那決定了能不能淨額
三段的技術差異不是交割方式的細節,而是一件會直接改變資本佔用的事:法律上,你的交易對手是誰。
三方(tri-party)。 BNY 作為清算銀行,同時服務出借方與借款方:保管證券、每日估值、套用保證金、在自己的帳上完成交割。擔保品是一籃子「一般擔保品」(GC),借款方在合格範圍內自由替換。現金出借方主要是貨幣市場基金、政府支持企業、企業現金池——他們要的是操作簡單與擔保品有人幫忙管。關鍵限制:BNY 是代理人,不是對手方。你向 A 借的錢和你借給 B 的錢,法律上是兩筆對不同對手的交易,會計上不能互抵。
DVP(delivery-versus-payment)雙邊。 逐筆對逐筆,券與錢同時移動,可以指定特定券別(這是做空與交割義務必須走的路)。經 FICC 清算之後,FICC 成為每一筆的對手方——這一步是關鍵:當你的附買回與反向附買回都是對同一個法律主體 FICC 時,美國會計準則(ASC 210-20)允許在資產負債表上以淨額列示。分母因此縮小。
非集中清算雙邊(NCCBR)。 交易商與客戶直接對做,條件全部可談:扣減率、券別、期限、是否包成淨額組合。彈性最大、成本最低(因為扣減率常常是零),但沒有任何淨額或違約共擔機制,而且監理機關直到 2024 年 12 月才開始看得到它。
贊助式(sponsored)。 這是把客戶送進 FICC 的橋。避險基金與貨幣市場基金不是 FICC 的直接會員,由清算會員(通常是大型交易商)擔任贊助方,把客戶的交易帶進 GSD 清算。對客戶的好處是進得去中央清算;對交易商的好處是——回到上一段——FICC 成為兩邊的法律對手方,於是交易商可以把配對的附買回與反向附買回淨額列示。
紐約聯準銀行 2024 年 12 月的 Staff Report No. 1140(Copeland 與 Kahn)把這件事講得很直接:交易商做贊助式附買回的主要好處是資產負債表淨額,可以壓低資本費用與槓桿曝險;對屬於銀行控股公司的交易商而言,淨額直接幫控股公司達成 SLR 這類監理目標。而且證據顯示,交易商在資產負債表空間稀缺的時候特別會轉向贊助式——例如大量公債付息券發行日與月底。同一份報告還指出誰在裡面:貨幣市場基金是最大的現金提供方,避險基金是最大的擔保品提供方。
三、把「淨額」換算成錢
上面說淨額省資本,省多少?這件事有一個 2025 年 12 月 31 日的真實刻度可以量。
DTCC 揭露:那一天 FICC 的贊助式與代理清算服務的買方端日成交量尖峰達到 3.1 兆美元,同日為業界創造了將近 1.4 兆美元的資產負債表容量。
先算比率:1.4 / 3.1 = 0.452。每 1 美元的贊助式成交量,產生約 45 美分的資產負債表分母節省。這個比率低於 1 是應該的——只有配對得起來的部分才能淨額,單邊的部位仍然全額佔用分母。
再把分母節省換成資本。用昨天算過的新制 eSLR 區間(控股公司 3.5%–4.25%),取上緣 4.25%:
1.4 兆 × 4.25% = 595 億美元的第一類資本被釋放出來。
再換成年成本。用昨天用過的 12% 權益成本:
595 億 × 12% = 71.4 億美元——這是「如果那 1.4 兆的分母節省能維持一整年」所對應的成本節省。實際上它只發生在那一天,所以正確的讀法是:那一天,中央清算讓整個交易商體系省下了 595 億美元的資本佔用。
這個數字解釋了為什麼交易商在強制清算尚未生效時就已經自己把量搬進去了。紐約聯準銀行的 SOMA 經理 Perli 在 2026 年 7 月 9 日的演講中引用 OFR 的分析:2025 年前八個月,受清算規則規範的附買回成交量中,已經有大約 58% 在清算了。同一篇演講還給了另一個座標:貨幣市場基金在 FICC 清算的附買回量已經遠超過 1 兆美元,佔其公債附買回部位的一半以上。
強制清算的日期還沒到,市場已經自己走了一半以上的路。這件事本身值得記住:當一項監理改革同時帶來私人利益(資本節省)時,它的實際採用曲線會遠遠跑在法定日期前面。
四、常備附買回操作的實際參數
現在把天花板本身拆開。以下是紐約聯準銀行 FAQ 頁面(2025 年 12 月 12 日版)所載的參數:
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 操作時間 | 上午 8:15–8:30、下午 1:30–1:45(每營業日兩場) |
| 申報上限 | 每場、每個券種、每個對手方 400 億美元(以 100 萬美元為單位) |
| 總量上限 | 已於 2025 年 12 月 10 日移除 |
| 利率 | 3.75%(由 FOMC 設定,置於目標區間上緣) |
| 配售方式 | 全額配售(full allotment),所有申報都以 SRP 利率成交 |
| 交割 | 當日交割,BNY 三方慣例,操作結束後約 30 分鐘內盡力交付資金 |
| 合格對手方 | 一級交易商 + SRP 對手方(含存款機構) |
| 合格擔保品 | 美國公債、機構債、機構不動產抵押貸款證券 |
| 揭露 | 依《陶德—法蘭克法》第 1103 條,含對手方名稱的細節在兩年後公布 |
有幾件事要從這張表讀出來。
第一,容量根本不是限制。 單一對手方每天的理論上限是 400 億 × 3 個券種 × 2 場 = 2,400 億美元。而 2025 年 12 月 31 日創紀錄的那一天,全市場的用量是 746 億美元。也就是說,那個「紀錄」還不到單獨一家對手方理論上限的三分之一(746 / 2,400 = 31.1%)。任何把 SRP 用量詮釋成「容量吃緊」的說法都是誤讀。
第二,擔保品可以往上代用。 三方慣例允許用同級或更高品質的證券交割:申報 MBS 的交易可以用 MBS、機構債或公債來交;申報機構債的可以用機構債或公債;申報公債的只能用公債。這給了對手方在券源上的彈性。
第三,名稱從「機制」變成「操作」。 這幾年官方文件把 Standing Repo Facility(SRF)改稱 standing repo operations(SRP),路透社在 2025 年底還發過更正稿把稿子裡的 SRF 一律改成 standing repo operation。這不是文書潔癖:「facility」帶有貼現窗口那種求助意味,「operation」是公開市場操作,是常規業務。改名的目的是去汙名化。這是我的解讀,官方沒有這樣說(已標存疑),但下一段的調查資料支持這個方向。
第四,兩年後揭露對手方名稱這件事,本身就是一個成本。 而且下面會看到,對手方自己在調查裡把它列為強烈的抑制因素。
更正 2:SRP 的觸發條件不是「私人利率超過 SRP 利率」,是門檻利差
教科書寫法是:當私人市場的附買回利率超過常備機制的利率,套利者會轉向央行借款,因此該利率成為市場利率的上限。這句話在均衡意義上是對的,在時間與幅度上是錯的。
2026 年 5 月 14 日,紐約聯準銀行 Markets Group 的 Friedberg、Koslow、Miu 與 Perli 在《The Teller Window》公布了兩份調查的結果:一份是 Desk 對一級交易商的專項調查,一份是聯準會的資深財務主管調查(對銀行)。兩份合起來涵蓋全部 SRP 對手方。核心發現是一個他們稱為「門檻利差」(hurdle spread)的量:私人市場附買回利率要高出 SRP 利率多少,對手方才會「認真考慮」使用。
| 對手方 | 本次調查中位數門檻 | 前次調查 |
|---|---|---|
| 一級交易商 | 10bp | — |
| 銀行 | 25bp | 38bp |
(調查情境為一日、三方交割。)
把它翻譯成利率水準。SRP 利率 3.75%:
- 交易商的觸發線:3.75% + 0.10% = 3.85%
- 銀行的觸發線:3.75% + 0.25% = 4.00%
而聯邦資金利率目標區間是 3.50%–3.75%,寬度 25 個基點。所以:
銀行的門檻利差,恰好等於一整個目標區間的寬度。
前次調查的 38bp 更誇張——那是 1.52 個區間寬度。要讓銀行認真考慮動用天花板,私人附買回利率必須高到「目標區間上緣再加上一個半的區間」。
這給出一個更誠實的心智模型:SRP 不是一道硬天花板,是一道有摩擦的軟天花板,實際位置在 3.85% 到 4.00% 之間,浮在名目天花板上方 10 到 25 個基點。 目標區間上緣是法律上的天花板,3.85%–4.00% 是行為上的天花板。
但這個結論需要立刻補一句限定,否則會被過度延伸。2019 年 9 月 17 日,盤中附買回利率一度超過聯邦資金目標區間上緣 300 個基點以上(SOFR 從 9 月 16 日的 2.43% 跳到 9 月 17 日的 5.25%,盤中最高觸及約 10%)。300bp 是銀行門檻的 12 倍、交易商門檻的 30 倍。也就是說:
門檻利差決定的是天花板的「解析度」,不是天花板的「存在」。
在真正的 2019 式事件裡,門檻完全不構成約束——利差在幾分鐘內就穿過去了。門檻真正有意義的場景是溫和摩擦:季底、稅期、大額公債交割日,利差走闊 5 到 20 個基點的那種日子。在那些日子裡,10bp 與 25bp 的差別決定了天花板到底壓不壓得住。而那些日子的累積效果,正是決定 SOFR 長期分布形狀的東西。
五、把 10 個基點拆開:它值多少資本?
調查本身也給了門檻的成因。對一級交易商而言,最大的抑制因素是無法把 SRP 交易與其他客戶活動做淨額以降低資產負債表成本——SRP 走 BNY 三方,聯準會不是中央對手方,所以那筆反向部位沒有東西可以沖抵。許多交易商在回覆中明說:如果 SRP 集中清算,他們的使用意願會顯著提高。第二個被點名的是兩年落後的公開揭露。銀行則另外提到監理待遇的不確定性。
那麼,「不能淨額」這件事值多少?用昨天建立的框架把它算出來。
情境設定。 一家屬於銀行控股公司的交易商,在 SRP 借 100 億美元隔夜,再把這筆資金以附買回形式放給客戶。這筆放款是一項反向附買回資產。因為 SRP 那一腿的對手方是聯準會、客戶那一腿的對手方是客戶,兩者不是同一個法律主體,不能淨額,所以 100 億美元全額進入補充槓桿比率的分母。
第一步,一天的部位對季度平均分母貢獻多少? 美國的 SLR 分母採用季內每日平均。一季約 91 天:
100 億 / 91 = 1.0989 億美元
第二步,對應多少資本? 用昨天算過的新制 eSLR 控股公司區間上緣 4.25%:
1.0989 億 × 4.25% = 467.0 萬美元
這筆資本被佔用整整一季。
第三步,一季的權益成本。 用昨天用過的 12% 權益成本:
467.0 萬 × 12% × (1/4) = 14.01 萬美元
第四步,換算成利差。 這筆成本要從「100 億美元借一天」的利息裡賺回來。以 act/360 計,一天的利息基數是:
100 億 × (1/360) = 2,777.8 萬美元
所以需要的年化利差是:
14.01 萬 / 2,777.8 萬 = 0.5043% = 50.4 個基點
結論:如果 10 個基點的門檻真的是資本成本的定價,它應該是 50 個基點。實際觀測到的是它的五分之一。
做一下敏感度,免得結論只靠參數。若 eSLR 取區間下緣 3.5%、權益成本取 10%:
1.0989 億 × 3.5% = 384.6 萬 → 384.6 萬 × 10% × 0.25 = 9.62 萬 → 9.62 萬 / 2,777.8 萬 = 34.6bp
再寬鬆一點,eSLR 3.5%、權益成本 8%:
384.6 萬 × 8% × 0.25 = 7.69 萬 → 7.69 萬 / 2,777.8 萬 = 27.7bp
即使用最寬鬆的參數,理論成本仍是 10bp 的近三倍。這個落差不是捨入誤差,是結構性的。(這整段推導用的 91 天、4.25%/3.5%、12%/10%/8% 都是我設定的假設,不是任何官方數字;結論對三者近似線性敏感,已標存疑。)
那麼落差從哪來? 四個候選解釋,值得逐一看:
一,SLR 對多數交易商其實不是綁定約束。 這是最可能的解釋,而且昨天已經算過數字。新制 eSLR 把控股公司要求從固定 5% 改成 3.5%–4.25% 之後,單一家大型銀行的槓桿空間就以兆計,遠超過全體交易商的公債多頭部位。當一個限制沒有被觸及,它的影子價格就是零,而不是它的法定係數。真正咬人的是交易台的內部風險限額與內部資金移轉定價,而那是一個由風控部門設定、與法定資本只有鬆散關係的數字。
二,「認真考慮」不等於「實際成交」。 調查問的是願意動念的門檻,不是願意下單的門檻。實際成交的門檻可能更高。這個方向會擴大落差,不會縮小。
三,中位數掩蓋了分布。 如果少數對手方的門檻遠高於中位數,而他們恰好是資產負債表最緊的那幾家,那麼在壓力時刻真正能提供中介的產能會低於中位數所暗示的。這是一個實質的風險,而公開資料看不到分布(已標存疑)。
四,交易商可能想靠時點閃避快照。 這一項可以直接排除:美國的 SLR 分母用季內每日平均,不是季底單日快照,所以「用完當天平掉」省不下什麼。
把這四項合起來,我的判讀是:10 個基點更像是營運摩擦與聲譽成本的定價,而不是資本成本的定價。 而這反過來是好消息——聲譽與營運摩擦可以靠溝通、常態化與流程改造消除,資本成本不行。調查本身就是證據:銀行的門檻從 38bp 降到 25bp,降幅 13bp,而這段期間並沒有任何資本規則的變動,變的是 2025 年 6 月加開的早交割晨間操作、2025 年 12 月移除總量上限,以及一連串明確表態「經濟上合理時就該用」的官方溝通(包括威廉斯 2026 年 1 月的演講、Perli 2026 年 3 月的演講,以及鮑爾在 2025 年 12 月 FOMC 記者會上的發言)。
13 個基點,買自一連串沒有花錢的操作調整與講話。這在政策工具的性價比排序裡是很高的位置。
更正 3:SRP 用量創新高不是壓力訊號;真正的訊號是「該用而沒人用」
2025 年 12 月 31 日,紐約聯準銀行的常備附買回操作放出了 746 億美元,是該工具啟用以來的單日最高。媒體標題用了「創紀錄」,而創紀錄這個詞在資金市場的語境裡通常讀起來像警報。它不是。
先看組成:那 746 億裡,以公債擔保的是 315 億,以不動產抵押貸款證券擔保的是 431 億。MBS 佔 431 / 746 = 57.8%。
這條線索很關鍵。缺現金的交易商手上拿的是公債(那是他們做市庫存的主體);而拿 MBS 去換準備金的,主要是持有流動性投資組合的銀行。組成告訴你使用者是誰,而 MBS 過半意味著那一天的主力不是資金鏈斷掉的中介商,是在做年底資產負債表管理的存款機構。
再看時間序列:
| 日期 | 用量 | 性質 |
|---|---|---|
| 2025-10-31 | $503.5 億 | 前高(季底) |
| 2025-12-31 | $746.0 億 | 紀錄(年底) |
| 2026-01-02 | $195 億 | 跨年後 |
| 2026-02-17 | $185 億 | 月中 |
| 2026-04(稅期) | 極低 | 準備金充足 |
746 億到 195 億,兩個營業日內下降 73.9%。這是典型的日曆效應,不是流動性事件的形狀。真正的流動性事件不會在兩天內歸零。
那什麼才是壓力訊號?按照這個工具的設計邏輯,答案應該倒過來讀:
私人市場利率已經超過門檻利差、但用量沒有跟著上來——那才是問題。
因為那意味著阻止對手方使用的東西,強到連 25 個基點的價格優勢都推不動。2019 年 9 月的教訓正是這個形狀:當時還沒有常備機制,但貼現窗口是開的、利率是可用的,而沒有人去用,因為汙名成本高於 300 個基點的價格。這一次的制度設計把「facility」改名成「operation」、加開晨間操作、移除總量上限、由主席與紐約聯準銀行總裁反覆公開背書,做的全部都是同一件事:把非價格摩擦壓到低於價格訊號。
所以正確的監看方式不是看 SRP 的絕對用量,是看「利差」與「用量」的配對:
| 私人利率 vs SRP 利率 | 用量 | 判讀 |
|---|---|---|
| 低於 SRP 利率 | 接近零 | 正常。天花板閒置是好事 |
| 高出 0–10bp | 少量或零 | 正常。還沒到交易商的門檻 |
| 高出 10–25bp | 交易商在用、銀行沒用 | 天花板正在起作用 |
| 高出 25bp 以上 | 用量大 | 天花板在起作用,但摩擦偏高,值得注意 |
| 高出 25bp 以上 | 用量仍低 | 警訊。非價格摩擦壓過了價格訊號 |
最後一行是唯一該讓人緊張的組合,而它從來不會出現在「創紀錄」的標題裡。
六、2026 年的實況:天花板閒置,而地板反而比較忙
把 2026 年的實際狀態接上,才知道現在站在哪一格。
2025 年 12 月的 FOMC 會議判定準備金已降到充裕水準,啟動了準備金管理購買(reserve management purchases, RMP)——買進短天期公債以維持準備金在充裕區間。首月規模約 400 億美元,之後每月公告。截至 2026 年年中,SOMA 自 1 月初以來買進近 2,500 億美元的國庫券,其中約 1,600 億是 RMP、約 900 億是機構 MBS 本金的再投資。準備金餘額回到約 3.1 兆美元,聯準會總資產約 6.7 兆美元(較 1 月初增加約 1,500 億)。
在這樣的準備金水位下,天花板當然閒置。Perli 在 2026 年 7 月 9 日的演講裡給了一個更有意思的座標:2026 年 5 月中,公債附買回利率一度低到 IORB 下方 15 個基點,之後才回升。也就是說,今年上半年真正需要解釋的不是資金太貴,是資金太便宜。
他對此的框架值得學:準備金需求曲線的移動要分成兩種。垂直移動是同一個準備金數量對應的價格變了——季節性的國庫券供給偏低、交易商中介產能增加、附買回融資需求下降、政府支持企業的附買回投資暫時上升,這些都是把曲線往下推。水平移動才是銀行對準備金的底層需求變了,那需要看到流動性監理鬆綁之類的結構性事件,而目前沒有實質證據。他的判讀是 5 月那次是垂直移動:準備金仍在充裕區間,只是定價被附買回市場拉低了,而附買回利率又把聯邦資金利率一起拖下來。
這個區分對散戶讀者的可攜帶價值在於:看到 SOFR 偏離 IORB,不要立刻推論準備金數量出了問題。數量問題(水平移動)與定價問題(垂直移動)在圖上長得很像,但需要完全不同的政策回應,而且只有前者跟系統性風險有關。
另外一個 2026 年的變數:Perli 在同一篇演講中提到,主席將指派一個關於聯準會資產負債表的工作小組。這意味著現行的充裕準備金框架本身可能被重新檢視。這是一個開放的變數,任何以「準備金水位」為前提的推論都要意識到前提可能會被換掉(已標存疑)。
七、把 SRP 拿去集中清算:好處、代價,與一個沒有先例的問題
第五節的計算指向一個明顯的解法:如果不能淨額是門檻的來源,那就讓 SRP 可以淨額——也就是把 SRP 交易拿去中央清算。
Perli 在 2026 年 7 月 9 日的演講裡把這件事說得相當清楚:單純從貨幣政策執行的角度看,提供一個集中清算版本的 SRP 很可能有好處——它會提高特定對手方的參與度,從而增強 SRP 抑制貨幣市場壓力、維持資金市場穩定的能力。他還做了一個歷史類比:當前集中清算附買回的成長,與 1980 至 1990 年代三方附買回的成長在改變市場結構這件事上並無二致;而 Desk 正是在 1999 年開始承作三方附買回,以配合市場的演化。聯準會的幕僚目前仍在評估集中清算 SRP 的成本與效益,2025 年 10 月的 FOMC 會議紀要裡有一份效益與挑戰的摘要以及決策者的意見。
好處是可以量化的:回到第五節,如果 SRP 可以淨額,那 50.4bp 的理論資本成本會趨近於零,交易商的門檻應該向下移動。而且 SRP 集中清算之後,天花板不只是「更常被使用」,是位置更確定——這對貨幣政策執行的價值遠大於用量本身。
更正 4:集中清算 SRP 讓天花板變硬,但它把中央銀行放進了 CCP 的違約瀑布
這是我在公開討論裡看得最少、卻覺得最該想清楚的一點,所以要明確標為我的推論而非官方立場(已標存疑)。
中央對手方之所以能提供淨額,是因為它以自身介入成為每一筆交易的法定對手方。而它承擔這個角色的方式,是一整套風險管理機制:期初保證金、變動保證金、違約基金、以及違約時的損失分攤順序(違約瀑布)。這些機制對所有清算參與者一視同仁。
如果聯準會的常備附買回操作經 FICC 清算,那麼聯準會在這些操作上就成為 FICC 的一個清算部位。這會帶出幾個目前沒有清楚答案的問題:央行是否要繳保證金?央行的部位是否計入違約基金的規模計算?若某個清算會員違約,央行是否參與損失分攤?反過來說,一個 CCP 若把中央銀行放進自己的參與者名單,它自身的風險輪廓與「大到不能倒」的性質會如何改變?
更根本的張力是:常備附買回操作的存在理由是在私人市場失能時提供資金。而 CCP 的保證金模型是順週期的——昨天算過,波動度上升會推高保證金要求。把最後的資金來源接進一個順週期的風險管理機器,在設計上至少需要一個豁免條款。這件事在文獻上沒有先例可循,而它不是技術細節,是「最後貸款人要不要接受抵押品標準與保證金紀律」這個古老問題的新形式。
我沒有找到公開文件討論這一層(已標存疑),而 2025 年 10 月的 FOMC 會議紀要應該是目前最接近答案的公開來源。
更正 5:FSB 的「6 倍」與昨天的「54 倍」不是同一個分母,不能互相印證也不能互相否定
昨天寫的是基差交易槓桿 54 倍、強制清算加交叉保證金後可能到 109 倍。FSB 2026 年 2 月的報告則說:2022 年美國樣本裡,平均避險基金的槓桿約 2 倍(總資產是淨資產的兩倍),以零扣減率借款的避險基金約 6 倍,以負扣減率借款的約 9 倍。
54 和 6 差了九倍。這不是誰算錯了,是兩個完全不同的東西:
- 6 倍是基金層級的資產負債表槓桿:整檔基金的總資產 ÷ 淨資產。分子涵蓋所有策略,分母是投資人的權益。它回答的問題是「這檔基金離資不抵債有多遠」。
- 54 倍是單一策略部位的曝險倍數:該部位的市值 ÷ 該部位佔用的保證金與扣減率。它回答的問題是「這筆交易對市場的放大倍數有多大」。
兩者都對,而且各自只在自己的問題上有意義。用 6 倍去反駁「基差交易槓桿很高」是錯的,因為基金層級槓桿把大量未動用現金與低槓桿策略平均進去了;用 54 倍去論證「基金隨時會倒」也是錯的,因為基金的權益緩衝不只支撐這一個部位。
FSB 那組數字真正有用的地方在排序:2 → 6 → 9,清楚顯示扣減率與基金層級槓桿的單調關係。而扣減率的邏輯很直白——報告寫得很好懂:借款額是扣減率的倒數,10% 扣減率讓你借到證券價值的 90%,0% 扣減率讓你借到 100%。當扣減率是零,槓桿的有效約束就不再是出借方,而是借款方自己的內部風控,或是相關交易(例如基差交易的期貨腿)上必須繳的保證金。這句話正好把昨天和今天縫在一起:零扣減率把約束整個外包給了 CCP 的保證金模型。
另外兩個 FSB 的座標:避險基金的附買回借款現在接近 3 兆美元、佔其資產的 25%;約 70% 的非集中清算段以零扣減率運作(報告自己註明,其中有些是組合保證金或關係企業間交易——這和昨天講的 OFR 更正是同一件事)。以及一個對照:美國的三方附買回扣減率幾乎一致地維持在約 2%。這個 2% 與昨天講的 FICC 擔保品替代模型強制 2% 期初扣減率、以及已清算附買回的產業中位數 2%,是同一個數字反覆出現。
八、接下來要看的三個日期,與一個要看的比例
| 日期 | 事項 | 為什麼重要 |
|---|---|---|
| 2026-12-31 | 合格現金市場交易強制中央清算 | 距今 116 天。現券腿保證金開始生效 |
| 2027-06-30 | 合格附買回交易強制中央清算 | 上面那 3.09 兆美元的 NCCBR 公債擔保曝險,大部分要搬家 |
| 未定 | SRP 是否集中清算 | 決定天花板的硬度;Fed 幕僚評估中 |
而要看的比例是那個 58%——2025 年前八個月已經自願清算的比例。這個數字往上走得越快,2027 年 6 月 30 日那天的切換風險就越小,因為屆時要搬的存量越少。它是目前最好的「管路準備度」代理指標,而且它是一個緩慢移動、不會有假訊號的量。
FICC 方面另有預估說 2026 年年中起會有數兆美元量級的增量進入清算,但我沒有核到原始揭露的確切口徑與措辭(已標存疑),所以不引用具體數字。
🧠 記
三層管路,各自的差別在「誰是法律對手方」。 三方(BNY 是代理人,不能淨額)、DVP 已清算(FICC 是對手方,可以淨額)、非集中清算雙邊(沒有對手方也沒有淨額,但扣減率常常是零)。2025 年第三季日均未到期曝險 12.6 兆美元,分別是 3.1 兆、4.4 兆、5.0 兆。公債擔保合計 8.63 兆,其中最大的一塊 3.09 兆在非集中清算段——那正是基差交易的融資所在,也是 SOFR 完全看不到的地方。
SOFR 的樣本只有 3.166 兆/日(2026 上半年),而且 DVP 佔 58.6%、三方佔 40.4%、GCF 只剩 1.0%。 它對「券稀缺」刻意失明(剔除最低 25% 成交量),對非集中清算雙邊完全失明。SOFR 平穩不等於資金市場沒事。
SRP 的觸發條件是門檻利差,不是零。 交易商中位數 10bp、銀行 25bp(前次 38bp)。SRP 利率 3.75%,所以行為上的天花板在 3.85%–4.00%,浮在名目天花板上方。銀行的 25bp 恰好等於一整個目標區間的寬度。但 2019 年 9 月盤中曾超過區間上緣 300bp——是銀行門檻的 12 倍。門檻決定天花板的解析度,不決定天花板的存在。
那 10 個基點值多少資本:算出來是 50.4bp,實際是 10bp,差五倍。 逐步是:100 億借一天 ÷ 91 天 = 1.0989 億對季度平均分母的貢獻;× 4.25% eSLR = 467.0 萬資本;× 12% 權益成本 × 1/4 年 = 14.01 萬;÷(100 億 × 1/360 = 2,777.8 萬)= 50.4bp。即使用最寬鬆參數也有 27.7bp。結論:10bp 是營運與聲譽摩擦的定價,不是資本的定價——而摩擦可以靠溝通消除(銀行從 38bp 降到 25bp,期間沒有任何資本規則變動),資本成本不行。
用量創新高不是壓力訊號。 2025-12-31 的 746 億裡 MBS 佔 57.8%(431 億)——使用者是做年底資產負債表管理的銀行,不是資金斷鏈的交易商;兩個營業日後掉到 195 億,降幅 73.9%。真正的警訊是另一種配對:利差已經超過 25bp、用量卻仍然很低。那意味著非價格摩擦壓過了價格訊號,而那正是 2019 年 9 月的形狀。
中央清算的私人誘因是可以量的。 2025-12-31,FICC 贊助式與代理清算買方端 3.1 兆的日量創造了約 1.4 兆的資產負債表容量(每 1 美元量 → 45 美分分母節省),換成資本是 595 億美元。這就是為什麼強制日期未到、已經有 58% 的量自願搬進去了。
兩個「6 倍」與「54 倍」不衝突。 基金層級的總資產÷淨資產(零扣減率借款者約 6 倍)回答「這檔基金離資不抵債多遠」;單一策略的部位市值÷保證金(基差交易約 54 倍)回答「這筆交易對市場的放大倍數多大」。分母不同,問題不同。
✍️ 實踐
第一,把昨天那張監看表的第四行改掉。 昨天我寫「SRF 用量:非季底的持續動用 = 私人市場分配失靈」。這句話不夠精確,今天要修正:單看用量沒有用,要看利差與用量的配對。 具體做法是每月看一次紐約聯準銀行的參考利率頁(SOFR、TGCR)與常備附買回操作結果頁,把兩件事並排:
- SOFR 或 TGCR 減去 3.75%(或當時的 SRP 利率)是多少?
- 同一天的 SRP 用量是多少?
只有「利差 > 25bp 且用量仍低」這一種組合值得記下來。其他組合——包括創紀錄的用量——都是正常運作。這個修正的價值在於它把一個會經常誤報的指標,變成一個幾乎不誤報的指標。
第二,承認你手上的指標大部分看不到最需要看的那一塊。 這一點必須誠實說。SOFR 看不到非集中清算雙邊那 3.09 兆美元;OFR 的避險基金監測有數個月落後;CFTC 的持倉報告有一週落後;Form PF 有數月落後。在附買回市場,散戶可得的最快指標仍然是落後或同步指標。 所以正確的用法是理解性的,不是預警性的:當事情發生時,這些指標幫你認出這是什麼事;它們不會幫你提前避開。任何以此擇時的做法,都必須先解釋你如何克服這個落後結構,而我沒有看過令人信服的解釋。
第三,對 2026 年 12 月 31 日的準備維持不變,但理由要更新。 昨天的做法是:12 月最後兩週不做任何需要立即成交的公債部位調整。今天要補的理由是:那一段時間會同時疊上兩件事——年底的資產負債表管理(從 2025 年 12 月 31 日的 746 億可以看到它有多大)與強制清算生效。這兩件事各自都會製造流動性的日曆效應,疊在一起的形狀沒有先例。這不是預測會出事,是說把交易挪到 1 月中的成本是零,而挪不開的成本是真的。如果你的年度再平衡落在 12 月底,把它提前到 11 月或延後到 1 月中,是一個成本為零的選擇。
第四,把「淨額」這個概念帶回自己的財務決策。 這一段是可攜帶的抽象。整篇文章的核心機制是:同一組現金流,在不同的法律結構下佔用的資源可以差 45%,而差別完全來自「對手方是不是同一個人」。這件事在個人層面也成立:同一筆錢,放在不同帳戶、不同券商、不同稅務身分之下,可以被課不同的稅、佔用不同的額度、觸發不同的門檻。實務上最常見的版本是海外所得的申報門檻、股利的兩種課稅方式選擇、以及帳戶之間的損益是否能互抵。在動手調整部位之前,先問「這筆交易的結果會被記在哪一格」,而不是只問「這筆交易賺不賺」。 這個習慣的價值,遠大於任何一次擇時。
第五,誠實的邊界。 本文沒有任何一個數字構成買賣建議。特別要防的是這個推論鏈:「SRP 有 10–25bp 的門檻 → 天花板是軟的 → 資金市場更脆弱 → 所以我要做空/買黃金/提高現金」。這條鏈至少缺三個步驟:軟天花板的存在已經被市場定價了多久?它是否比過去更軟(調查顯示是變硬了:銀行從 38bp 降到 25bp)?即使更軟,從資金市場摩擦到資產價格的傳導路徑與時間尺度是什麼?這三個問題我都沒有可驗證的答案,所以我不做這個推論,也建議你不要。
我自己實際做的,只有第三點那一件事,而它的成本是零。
🔗 延伸學習
- Surveys Suggest Improved Willingness by Counterparties to Use Standing Repo Operations — 紐約聯準銀行《The Teller Window》,Friedberg、Koslow、Miu 與 Perli,2026 年 5 月 14 日。門檻利差 10bp / 25bp(前次 38bp)的原始出處,以及交易商把「不能淨額」列為最大抑制因素的調查證據。文末附完整的一級交易商調查與資深財務主管調查資料檔連結。
- Repo Market Structure and Monetary Policy Implementation — SOMA 經理 Roberto Perli,2026 年 7 月 9 日。集中清算 SRP 的效益與評估狀態、2026 年 5 月附買回利率低於 IORB 15bp 的解釋、準備金需求曲線垂直移動與水平移動的區分、以及 58% 自願清算比例的引用來源。
- Sizing the U.S. Repo Market — OFR Blog,Cenicola、Friedrichs、Mann 與 Olson,2025 年 12 月 4 日。12.6 兆美元三分段的原始數字與擔保品組成,以及 NCCBR 資料收集兩階段上線的說明。
- Vulnerabilities in Government Bond-backed Repo Markets — 金融穩定委員會,2026 年 2 月 4 日。全球 16 兆美元的規模估計、零扣減率佔非集中清算段約 70%、以及基金層級槓桿 2 倍 / 6 倍 / 9 倍隨扣減率遞增的實證,附各法域清算模式對照表。
💬 問 AI
我想把美國公債附買回(repo)市場的結構搞清楚到能自己判讀每日資料的程度。
請用「先把管路畫清楚、再算數字、最後才談政策」的順序帶我走,不要跳步驟。
一、市場結構
1. 請把美國附買回市場分成 三方(tri-party)、DVP 雙邊已清算、
非集中清算雙邊(NCCBR)、贊助式(sponsored)四種,做一張對照表,
欄位包含:誰是法律對手方、能不能做資產負債表淨額、典型的現金提供方、
典型的擔保品提供方、扣減率的典型水準、以及監理機關看不看得到。
2. 承上,請明確說明「能不能淨額」為什麼取決於法律對手方是誰,
並指出美國會計準則裡允許淨額列示的具體條件。
3. SOFR 的樣本涵蓋上面哪幾段、排除哪幾段?
請說明納入 DVP 時剔除最低 25% 成交量的用意,以及這道過濾
讓 SOFR 對什麼事情失明。
二、常備附買回操作(SRP)的觸發條件
4. 請列出 SRP 的現行參數:操作時間、申報上限、利率如何決定、
配售方式、交割平台、合格對手方與擔保品、揭露規則。
如果你不確定當前數值,直接說不確定,不要給舊數字。
5. 「門檻利差」(hurdle spread)是什麼?為什麼私人利率只要超過 SRP 利率
就套利成立這句話在時間與幅度上是錯的?
請說明門檻的成因,並排序哪些成因是價格的、哪些是非價格的。
6. 請用下面的步驟自己算一次「不能淨額」的資本成本,每一步寫出算式:
假設交易商向央行借 100 億美元隔夜再轉放給客戶,不能與客戶端淨額;
美國 SLR 分母採季內每日平均(取 91 天);
請你自己設定並明列 eSLR 要求與權益成本的假設值;
最後把成本換算成年化基點,並與 10bp 的實際門檻比較。
如果算出來的數字遠高於 10bp,請列出至少四個可能的解釋並排序。
三、把常見誤解打掉
7. 「常備機制用量創新高 = 資金市場出問題」錯在哪裡?
請說明應該怎麼把「利差」與「用量」配對來判讀,並給出
哪一種配對才是真正的警訊,以及為什麼 2019 年 9 月是那個形狀。
8. 「基金層級槓桿 6 倍」與「單一策略部位槓桿 54 倍」的分子分母
分別是什麼?為什麼兩者都對?各自只能回答什麼問題?
用這兩個數字互相反駁,分別會犯什麼錯?
四、政策與風險
9. 如果把央行的常備附買回操作拿去中央清算,好處是什麼?
代價是什麼?請特別處理這個問題:央行成為 CCP 的清算參與者之後,
保證金、違約基金、違約瀑布這三件事分別會怎麼處理?
有沒有既有先例?如果沒有,請明說沒有,不要編造。
10. 「順週期的保證金模型」與「最後貸款人」在設計上是否相容?
請給出最強的正方與反方論證各一。
五、對我的意義
11. 我是長期持有型的個人投資者。上面這些裡面:
(a) 哪些是我應該理解但完全不該據以行動的?
(b) 有沒有成本為零、值得做的預防措施?
(c) 如果我讀完想「所以資金市場更脆弱,我要提高現金部位」,
這個推論缺了哪幾個無法驗證的步驟?請給我最強的反方論證。
要求:每個數字都標明出處,或明確標示是你設定的假設;
不確定的地方直接說「不確定」,不要用模糊措辭掩飾;
不要給任何投資建議或報酬預測。