昨天我們把「用低成本 ETF 追蹤市值加權指數、長期持有」當成資產配置的地基，那是被動投資最穩的一塊磚。今天要問的是下一個問題：市值加權真的是唯一、也是最好的權重方式嗎？學術界從 1990 年代起就給了否定的答案——股票的長期報酬,有一部分不是靠承擔整體市場風險換來的,而是來自幾個可以被辨識、被複製的「因子」(factor)。因子投資與 smart beta,就是把這些因子用規則寫成指數,做成 ETF 讓你買。它介於純被動(市值指數)與主動選股之間,是「規則型的主動」。
📖 學
因子是什麼:報酬的來源不只一個
傳統的 CAPM(資本資產定價模型)只有一個因子——市場。它說一檔股票的期望報酬,由它相對整體市場的 beta 決定,承擔越多市場風險、期望報酬越高。問題是,實證資料一直對不上:有些股票的報酬,單靠市場 beta 解釋不了。
1992 到 1993 年,Eugene Fama 與 Kenneth French 提出了著名的三因子模型,把「市場」以外的兩個系統性來源加了進去:
- 市場因子(Market,MKT):整體股市相對無風險利率的超額報酬,也就是 CAPM 那一個。
- 規模因子(SMB,Small Minus Big):小型股相對大型股的報酬差。歷史上小公司平均報酬較高,被解讀為對流動性差、易受景氣衝擊的補償。
- 價值因子(HML,High Minus Low):高帳面市值比(便宜、被低估)股票相對低帳面市值比(貴、成長型)股票的報酬差。這就是把「買便宜股」系統化的版本。
這三個因子加起來,能解釋分散投資組合報酬變異的九成以上,遠勝只有市場一個因子的 CAPM。關鍵觀念是:因子是一種「風險溢酬」——你之所以拿到超額報酬,是因為你承擔了某種別人不想承擔的風險(小公司會倒、價值股常是基本面難看的公司),而不是天上掉下來的免費午餐。
五因子:再加獲利與投資
2015 年 Fama-French 把模型擴充成五因子,補上兩個和公司基本面直接相關的維度:
- 獲利因子(RMW,Robust Minus Weak):高獲利能力(營業利潤率高)公司相對低獲利公司的報酬差。賺錢的好公司長期報酬較高。
- 投資因子(CMA,Conservative Minus Aggressive):投資保守(資產擴張慢)公司相對積極擴張公司的報酬差。亂花錢猛擴張的公司,長期報酬反而較差。
加入這兩個因子後,原本的價值因子(HML)在模型裡的解釋力被稀釋不少——有研究甚至認為在五因子框架下 HML 幾乎變得多餘,這件事本身就是後來 value 爭論的伏筆。這些因子的月報酬資料,Kenneth French 把整套(含三因子、五因子、動能)公開放在 Dartmouth 的資料庫,回溯到 1926 年,任何人都能免費下載自己跑回歸。
動能與品質:學院外最被廣泛使用的兩個
三/五因子之外,實務上最常被打包成產品的還有兩個:
- 動能因子(Momentum,MOM 或 WML):過去 3 到 12 個月報酬高的股票,未來一段時間傾向繼續贏過過去輸家。這個現象和「效率市場」最衝突,連 Fama 自己都稱它是「最大的尷尬」,但它在幾乎所有市場、所有年代都存在。缺點是換手率高、交易成本吃掉不少帳面溢酬,而且會突然崩盤(momentum crash)。
- 品質因子(Quality):高股東權益報酬率(ROE)、低負債、盈餘穩定的公司。它偏「防禦型」,在市場下跌時相對抗跌。MSCI 的研究顯示,品質因子在數十年區間創造了約每年 3% 的溢酬,且波動比大盤低。
再加上低波動因子(Low Volatility)——低波動股票的風險調整後報酬反而較高,這違反「高風險高報酬」的直覺,是所謂的低波動異常。這幾個(價值、規模、動能、品質、低波動)就是 MSCI、晨星等機構公認的主流因子。
Smart beta:把因子包成規則型 ETF
知道因子存在是一回事,怎麼買是另一回事。Smart beta(聰明 beta),又叫策略型 beta 或因子 ETF,做的就是:不用市值加權,而是用某個因子的規則來選股與加權,再包成一檔追蹤指數的 ETF。它保留了指數投資的優點——透明、規則化、低成本、不靠基金經理人拍腦袋——但刻意偏離市值,去傾斜(tilt)向某個因子。
舉一個實際例子:iShares 的 MSCI USA Quality Factor ETF(代號 QUAL)追蹤 MSCI USA Sector Neutral Quality Index,選股標準明確寫著三個變數——高 ROE、低財務槓桿、低盈餘波動,再做產業中性化(避免因子暴露變成產業押注)。這就是一檔典型 smart beta:方法論公開、規則固定,費用率大約 0.15%,比主動基金便宜一大截,但比純市值型的 VOO(約 0.03%)貴幾倍。這個價差,就是你為「因子傾斜」付的錢。
有單因子產品,也有多因子(multifactor)產品,後者同時傾斜價值、動能、品質等多個因子,想靠因子之間的低相關性平滑報酬。連 Vanguard 這種被動投資龍頭,也在近年推出一系列費用率約 0.13% 的因子 ETF。
因子輪動與失效:value 那場十年之爭
問題來了:因子不是永遠有效的。不同因子在不同景氣階段表現差很多,這叫因子輪動。價值在利率上升、經濟復甦時通常較強;品質與低波動在衰退、避險時較抗跌;動能在趨勢明確的市場最猛、在轉折點最慘。
最痛的教訓是價值因子。從 2007 到 2020 年,價值股整整跑輸成長股超過十年,幅度之大、時間之長,讓「價值溢酬是不是已經死了」成為投資圈吵翻天的議題。一派認為是資料探勘的假象、或被市場套利掉了;另一派(包括 AQR、Fama-French 本人)認為只是罕見但正常的長期回檔,價值溢酬依然存在,只是你要熬得住。2021 年後價值一度強勢反彈,又給了後者一些底氣。這件事的教訓很直接:**因子溢酬是長期、平均的統計現象,任何單一因子都可能連續讓你失望五年、十年。**你若沒有那個持有紀律,傾斜因子反而會在你最痛的時候讓你砍在阿呆谷。
因子擁擠與資料探勘批評
還有兩個更根本的質疑,涉及你的錢該不該投進去:
- 資料探勘(data mining):學術界至今發表了幾百個所謂的因子,被戲稱為「因子動物園」(factor zoo)。批評者指出,只要你在幾十年的歷史資料裡拚命翻找,總能找到某些看起來會賺錢的規律,但那可能只是過去的巧合,未來不會重演。真正經得起考驗、有經濟直覺支撐、在不同市場與樣本外都存在的因子,其實不多——大概就是前面那五、六個。
- 因子擁擠(factor crowding):一個因子一旦被學術論文揭露、被做成幾百億美元的 ETF,大量資金湧入同一批股票,可能把溢酬「買光」。溢酬被套利掉之後,你買到的只剩擁擠的部位與更高的回撤風險。這也是為什麼有人主張,因子最好在還沒被過度商品化前布局,以及為什麼分散多因子比重押單因子安全。
我的立場:因子投資有扎實的學術基礎,不是江湖術數,但它絕不是「更好的被動投資」的免費升級版。它要你付出更高費用、更高追蹤誤差(可能連續多年落後大盤)、以及極強的心理紀律。對大多數人,市值加權指數 + 長期持有仍是主菜;因子傾斜是可選的配菜,而且要用你能承受「十年跑輸」的那部分資金,才不會半途而廢。
🧠 記
- 因子是可辨識、可複製的系統性報酬來源;因子溢酬本質是風險補償或行為偏誤,不是免費午餐。
- Fama-French 三因子 = 市場(MKT)+ 規模(SMB)+ 價值(HML);五因子再加獲利(RMW)+ 投資(CMA)。三因子能解釋分散組合九成以上的報酬變異。
- 實務主流因子:價值、規模、動能、品質、低波動;動能溢酬高但換手快、會突然崩盤,品質與低波動偏防禦。
- Smart beta ETF 用因子規則取代市值加權,透明、規則化、費用約 0.1%~0.4%,比純市值型(約 0.03%)貴、比主動基金便宜。
- 因子會輪動也會失效:價值 2007–2020 跑輸成長股逾十年,是否失效至今仍有爭論。
- 兩大批評:資料探勘(因子動物園)與因子擁擠(溢酬被資金買光)。
- Kenneth French 把三因子/五因子/動能的歷史月報酬公開免費,回溯至 1926 年,可自行下載驗證。
✍️ 實踐
今天花 15 分鐘,做一次「smart beta ETF 的解剖」,把抽象的因子變成你摸得到的產品。先挑一檔具體標的,建議直接用前文的 iShares MSCI USA Quality Factor ETF(QUAL)——到它的官方產品頁,別停在報價,往下找「Index / 追蹤指數」與「Methodology / 方法論」那一段。你要抄下三件事:它追蹤哪一檔指數(MSCI USA Sector Neutral Quality Index)、選股用哪些具體變數(ROE、財務槓桿、盈餘波動)、以及費用率是多少(約 0.15%)。
接著開第二個分頁,找一檔純市值型的美股大盤 ETF 當對照組,例如 VOO 或 IVV,同樣記下它追蹤標普 500、市值加權、費用率約 0.03%。現在把兩者並排,問自己三個問題:第一,QUAL 的前十大持股和 VOO 差在哪?(你會發現 QUAL 明顯偏向獲利穩定、負債低的公司,權重不完全照市值。)第二,你多付的那 0.12% 費用,換到的是什麼樣的因子傾斜?第三,查一下過去五年這兩檔的累積報酬,QUAL 到底贏了還是輸了大盤?把這三個答案寫成三行筆記。做完這件事,你就不會再把「smart beta」當成行銷詞,而是能看穿任何一檔因子 ETF 的骨架——它傾斜什麼、怎麼傾斜、要你付多少錢。
🔗 延伸學習
- Kenneth R. French - Data Library(三因子/五因子/動能歷史報酬免費下載)
- MSCI Factor Indexes(六大主流因子的官方說明)
- iShares MSCI USA Quality Factor ETF(QUAL)官方產品頁
- Wikipedia - Factor investing(因子投資總覽與批評)
💬 問 AI
我已經在用低成本市值型 ETF 做被動投資,現在想了解因子投資 / smart beta。請用繁體中文(台灣用語)幫我:
1. 用白話解釋 Fama-French 三因子與五因子,以及動能、品質、低波動這幾個因子各自的直覺與風險。
2. 幫我比較一檔 smart beta ETF(例如 QUAL)和一檔市值型 ETF(例如 VOO)的差異:追蹤指數、選股規則、費用率、過去五年報酬。
3. 說明因子失效與因子擁擠的風險,以及價值因子 2007–2020 那段爭論的來龍去脈。
4. 針對我的情況給建議:如果要在核心的市值型部位之外加入因子傾斜,該用多少比例、單因子還是多因子、需要什麼樣的持有紀律?請務必點出風險與可能連續多年跑輸大盤的情況。